La narrativa fiscale della Francia è stata decisamente peculiare, con gli spread obbligazionari che sono tornati ai livelli del 2024. Al contrario, gli spread dei titoli di Stato dell’eurozona si sono complessivamente ridotti nelle ultime settimane, con gli asset più rischiosi come i Btp italiani a 10 anni che hanno raggiunto livelli mai visti dal 2008. Il deficit di bilancio gonfiato della Francia, eredità persistente della pandemia, riflette l’incapacità dei governi che si sono succeduti di contenere la spesa in un contesto di crescita economica modesta. Ciò ha provocato vendite costanti da parte degli investitori stranieri e un attento scrutinio da parte delle agenzie di rating. Quando l’incertezza politica si acuisce, come si è visto di recente, i mercati iniziano a scontare i rischi di coda peggiori. In tali scenari, la diminuzione della liquidità potrebbe innescare un forte aumento degli spread, che si autoalimenterebbe.
Francia vs Germania
Francia e Germania dovrebbero registrare deficit di bilancio nei prossimi anni, spingendo al rialzo il loro rapporto debito/Pil. Tuttavia, l’approccio della Germania è nettamente diverso. Partendo da un debito relativamente basso, pari al 62,5% del Pil, sta perseguendo un’espansione fiscale pro-ciclica che dovrebbe anche sostenere la crescita economica. La Francia, al contrario, rimane politicamente paralizzata, incapace di attuare le riforme necessarie per ridurre il proprio deficit o stimolare la crescita. Senza un cambiamento politico, un consolidamento fiscale significativo sembra improbabile prima delle elezioni presidenziali del 2027, quando il rapporto debito/Pil potrebbe avvicinarsi al 120%. Questa debolezza strutturale spiega in parte l’ampliamento degli spread sui titoli OAT francesi rispetto ai loro omologhi.
Francia vs periferia
La periferia dell’eurozona, un tempo sinonimo di debito elevato, disoccupazione galoppante, instabilità politica e allontanamento da Bruxelles, ha subito una trasformazione notevole. L’Italia ha trovato una certa stabilità e una direzione sotto la guida di Giorgia Meloni, la Grecia ha rapidamente ridotto il proprio debito e ha riottenuto lo status di investment grade, la Spagna è emersa come una delle principali economie europee in più rapida crescita e l’Irlanda ha approfondito i propri legami con l’UE nell’era post-Brexit. Le differenze tra centro e periferia non sono mai state così poco pronunciate, come dimostra il divario di soli 60 punti base tra gli spread più ampi e quelli più stretti dei titoli di Stato dell’eurozona.
In tempi di crisi, come l’attuale situazione in Francia, i mercati spesso operano contro le posizioni, portando a un superamento degli spread. L’opportunità di ottenere un alfa si presenta in genere quando queste tendenze iniziano a invertirsi. È fondamentale stabilire un quadro solido per valutare il fair value a medio-lungo termine, in quanto fornisce un punto di riferimento solido per le decisioni di investimento durante i periodi di volatilità. Se la Francia riuscirà a rafforzare il proprio quadro fiscale e a promuovere la crescita economica, i suoi spread dovrebbero ridursi rispetto a paesi come l’Italia e la Grecia, dove il peso del debito rimane relativamente più elevato. Tali miglioramenti posizionerebbero la Francia in modo più favorevole agli occhi degli investitori.
Rischio volatilità all’orizzonte
Dalla crisi dell’euro, il rischio di una rottura dell’eurozona è notevolmente diminuito, con pochi leader populisti che ora sostengono tale mossa e istituzioni come la Bce che forniscono un sostegno al mercato. Ciò ha temperato la portata delle reazioni del mercato alle tensioni politiche. Tuttavia, i periodi di stagnazione politica combinati con una scarsa liquidità del mercato possono ancora innescare movimenti di prezzo bruschi e sproporzionati, che spesso superano il fair value a medio-lungo termine. I mercati agiscono spesso come una forza disciplinare, esercitando pressioni sui responsabili politici affinché modifichino la loro linea di condotta. Per gli investitori, il tempismo è diventato fondamentale, sia per cogliere le opportunità sia per gestire i rischi, poiché la volatilità che si manifesta in questi episodi tende a essere più transitoria rispetto al passato.
