Nella parte finale di dicembre e nelle prime settimane del 2026, i mercati finanziari si sono mossi in maniera generalmente positiva, nonostante un contesto geopolitico tutt’altro che privo di tensioni. I principali listini azioni hanno segnato guadagni significativi: l’indice S&P ha segnato guadagni tra il 3% e 4% considerando l’impatto valutario; il mercato europeo è salito del 5% e l’indice giapponese ha registrato un progresso vicino al 9%. In tutti e tre i casi si tratta dei nuovi massimi storici.
Un fattore decisivo a sostegno dei corsi azionari è stato l’aumento della liquidità in eccesso. La decisione della Fed di interrompere il Quantitative Tightening e riprendere gli acquisti di titoli di stato a breve (Treasury bills) ha portato alla fine della contrazione del bilancio che si protraeva dalla primavera 2022. Di conseguenza, complice anche il calo del conto corrente del Tesoro USA – sceso da un picco di 1000 miliardi a poco meno di 800 miliardi, il target che ci aspettavamo – la liquidità in eccesso negli Stati Uniti è tornata sopra la quota psicologica dei 3000 miliardi, arrivando ai livelli dello scorso settembre.
Passando al fronte macroeconomico, il 2026 sembra aprirsi sotto condizioni generalmente favorevoli alla crescita, che è infatti prevista attorno al potenziale nelle principali economie. Tra i fattori di supporto possiamo citare le politiche fiscali espansive negli Stati Uniti, in Germania e probabilmente anche in Cina (dove i problemi strutturali come il rapido calo demografico sono però articolati); politiche monetarie prudenti ma tutto sommato sufficientemente accomodanti dopo i tagli dei tassi degli ultimi dodici mesi; prezzi dell’energia contenuti e un’inflazione vicina ai target, sebbene ancora sopra la media per quanto riguarda la componente dei servizi.
Passando ai rischi, guardiamo con attenzione gli sviluppi in queste aree:
La salute del mercato del lavoro statunitense è sotto la lente di ingrandimento, dopo che il 2025 ha visto una crescita dei nuovi occupati molto bassa e un progressivo incremento del tasso di disoccupazione. Gli ultimi dati sembrano suggerire una stabilizzazione sia in termini di nuovi posti creati, sia in termini di nuovi sussidi di disoccupazione ma un deterioramento potrebbe mettere in crisi la narrativa dell’amministrazione Trump, attenta alla ripresa della crescita interna.
La successione alla guida della Federal Reserve. Il Presidente Trump, in vista delle elezioni di mid-term previste per novembre, ha intensificato le pressioni su Jerome Powell – il cui mandato scade a maggio – affinché proceda con ulteriori tagli dei tassi e ha fatto capire che vuole una Fed più allineata ai desiderata dell’Amministrazione. Kevin Warsh, già tra i Governatori della Fed durante gli anni della crisi del 2008, sembra il principale candidato alla successione di Powell, e Trump non ha esitato a dichiarare che Warsh sia allineato con lui sul tema taglio dei tassi. Il rischio è che una Fed meno indipendente possa causare un aumento del term premium e un rialzo dei tassi a lunga della curva, causando una rinnovata volatilità nei mercati obbligazionari e azionari.
L’impatto dell’adozione dell’Artificial Intelligence sull’economia. Negli ultimi due trimestri abbiamo visto un notevole aumento della produttività, un fattore estremamente positivo in quanto si associa storicamente a maggiore crescita, livelli di inflazione più bassi, maggiore potere di acquisto per i consumatori e maggiori utili aziendali. Bisogna guardare però anche all’impatto sui costi di produzione causati da questa rivoluzione. I prezzi dell’elettricità e di numerosi metalli necessari all’adozione dell’Artificial Intelligence (rame, argento) hanno segnato aumenti vertiginosi negli ultimi mesi e questo potrebbe portare ad effetti rialzisti sull’inflazione e una contrazione della domanda interna.
LO SCENARIO ECONOMICO
Per il 2026, la crescita media prevista dovrebbe assestarsi al +2,1% negli Stati Uniti e +1,2% nell’Eurozona. In entrambi i casi c’è un lieve miglioramento – circa un decimo – rispetto alle stime di un mese fa. Questi numeri di crescita sono sostanzialmente in linea con quelli visti nel 2025 (+2,0% negli Stati Uniti, +1,4% nell’Eurozona) e con la crescita potenziale, ad indicare un quadro tutto sommato confortante.
A novembre l’inflazione ha sorpreso nettamente al ribasso, e questi numeri si sono confermati nel report di dicembre, pubblicato alcuni giorni fa. L’inflazione complessiva ha rallentato al +2,7% su base annua e l’inflazione core al +2,6%, in calo rispettivamente di 3 e 4 decimi rispetto ai valori di ottobre.
Passando all’Eurozona, i numeri rimangono vicino ai target di inflazione della BCE. L’inflazione complessiva si assesta esattamente al +2,0% su base annua, mentre l’inflazione core è al +2,3%. A contenere la crescita dei prezzi c’è soprattutto la componente energetica, in calo dell’1,9% su base annua, grazie al prezzo del petrolio (in euro) ai minimi dalla primavera del 2021. Rimane invece elevata l’inflazione dei servizi, risalita negli ultimi mesi in area +3,4%. E proprio questo si conferma il “tallone d’Achille” per la BCE, che ha portato il mercato a rimuovere ogni aspettativa di taglio nel corso del 2026.
Concludendo sull’inflazione, guardiamo le stime degli analisti. Rispetto al mese scorso non ci sono variazioni, con le stime dell’inflazione media per il 2026 che si assestano al +2,8% negli Stati Uniti e al +1,8% per l’Eurozona.
NEL 2026 DUE TAGLI PER LA FED, FERMA INVECE LA BCE
Nel meeting del 18 dicembre la Bce ha rivisto leggermente al rialzo la traiettoria dell’inflazione, specie quella core, in ragione di una crescita più sostenuta. Non cambia l’outlook sui tassi di policy, che dovrebbero rimanere invariati al 2% (tasso sui depositi) in assenza di shock esterni. Il mercato, infatti, non prezza alcun movimento da parte della Bce per l’intero 2026.
Scenario stabile anche per la Fed, con il mercato che prezza due tagli nel corso del 2026. Sembra però spostarsi in avanti il timing del prossimo taglio, ora previsto per giugno/luglio. Le ragioni di questo lieve riprezzamento delle aspettative degli investitori vanno cercate nei dati più rassicuranti sulla crescita e il mercato del lavoro, ma anche nell’incertezza attorno alla Fed stessa, data l’elevata dispersione delle previsioni tra i membri del FOMC e l’impatto che avrà l’uscita di scena di Jerome Powell a maggio.
Chiudiamo la disamina delle banche centrali spendendo una parola sulla situazione in Giappone. Come anticipato allo scorso webinar, la Bank of Japan ha effettivamente alzato i tassi di interesse nel meeting del 19 dicembre, portando il tasso di riferimento allo 0,75%. Il mercato sconta altri due rialzi nel corso del 2026, così da contrastare un’inflazione ancora elevata (core al +3,0% a novembre), mentre si fa sempre più acceso il dibattito sullo yen, che ha toccato i minimi dal 1990 rispetto le principali valute.
I MERCATI FINANZIARI E LE PROSPETTIVE
Sul lato governativo, confermiamo il sovrappeso su Bund tedeschi, BTP italiani e titoli inflation linkers europei. Continuiamo a vedere i livelli 2,9%-3,0% per il Bund decennale come un’area di accumulo, mentre consideriamo area 2,7% come nuovo livello di equilibrio. I BTP italiani rimangono preferibili agli OAT francesi, data la fragilità dello scenario politico francese e le difficoltà di consolidamento dei conti pubblici, mentre manteniamo una nota positiva sui titoli inflation linkers che possono offrire protezione in caso di un’ulteriore escalation dei prezzi delle materie prime.
Sui Treasury USA rimaniamo più prudenti ossia il recente rialzo dei rendimenti (tasso decennale di nuovo sopra il 4,2%) offre un migliore punto di ingresso, ma un miglioramento del quadro di crescita e l’aspettativa di politiche fiscali espansive nell’anno elettorale potrebbero portare a livelli ancora più elevati.
Confermiamo l’interesse per i bond in valuta locale dei paesi emergenti, con molti di questi che offrono livelli di tassi reali estremamente elevati. Su tutti, ci piacciono Brasile, Messico, Polonia e Ungheria, con un atteggiamento positivo anche sulle rispettive valute (ad eccezione del peso messicano).
Nel comparto del credito, confermiamo la preferenza per la ricerca di spread usando le leve di rating e seniority, mentre siamo più cauti nel cercare rendimento allungando la duration, dove riteniamo che i bond governativi offrano un profilo rischio/rendimento più attraente. Abbiamo una preferenza per il segmento Subordinati del settore Financials rispetto agli strumenti Hybrid del settore non-finanziario. Concentriamo i nostri sforzi sulla selezione, cercando qualità e buoni profili in termini di rendimento e spread per unità di duration.
Sull’azionario confermiamo il sovrappeso, con una preferenza per Stati Uniti, Eurozona e Paesi Emergenti. Sul Giappone raccomandiamo un posizionamento quantomeno neutrale nel breve termine, dato che le elezioni politiche anticipato potrebbero dare ulteriore impulso al mercato in caso di maggioranza assoluta per la premier Takaichi. Continuiamo a lavorare e sovrappesare temi strutturali, come i titoli auriferi e il settore della difesa europea – nuovamente in grande spolvero nell’ultimo mese – le banche europee e il settore Tech, nonché il settore Health Care, dove abbiamo migliore visibilità su crescite e generazione di cassa. Rimaniamo invece prudenti su Consumer Staples e Consumer Discretionary, in particolare sul settore auto, che ancora una volta rischia di essere colpito dall’incremento di materie prime essenziali nel ciclo di produzione come argento e rame.
