In Europa e negli Stati Uniti, i tassi d’interesse stanno aumentando bruscamente mentre l’inflazione sale. Mentre i prestiti rimangono a buon mercato, questa è una grande inversione di tendenza che scuoterà i governi e le imprese.
Attenzione – leggiamo su Le Monde – stiamo vivendo un cambiamento del periodo economico. In pochi mesi, con il ritorno dell’inflazione, i tassi di interesse sono aumentati bruscamente. Sono finiti i giorni del denaro gratis o dei tassi d’interesse negativi, i giorni in cui “tutto ciò che serve” non costava molto. Prendere in prestito ora richiede il pagamento di interessi.
Nel dicembre 2021, il tasso d’interesse francese per le obbligazioni decennali era ancora zero. Oggi è l’1,5%. Questo è il più alto dal 2014. In Germania, un porto sicuro, ha raggiunto l’1% martedì 3 maggio, per la prima volta in otto anni, rispetto al -0,3% di sei mesi prima. Il giorno prima, il tasso decennale statunitense aveva superato il 3% per la prima volta dal 2018, un raddoppio in sei mesi.
Mentre questi livelli rimangono bassi rispetto alla loro media nel tempo, il cambiamento è storico: dagli anni ’80 e dal controllo dell’inflazione, i tassi erano scesi costantemente. Nel 1990, il governo francese ha preso in prestito al 10%; nel 2000, al 5%; nel 2010 al 2%; e ad un tasso leggermente negativo nel 2021.
Oggi, la tendenza si è invertita. “Dopo trent’anni di declino secolare dei tassi d’interesse e quindici anni di interventi non convenzionali delle banche centrali, stiamo entrando in un nuovo regime”, dice Frédérik Ducrozet, stratega di Pictet Wealth Management, un asset manager svizzero.
Questa inversione sta avvenendo in un momento in cui il debito non è mai stato così alto. Durante la pandemia, i governi, ma anche le aziende – e in misura minore le famiglie – hanno fatto ricorso al credito. Nella zona euro, il debito totale (governi, aziende, famiglie) ha raggiunto il 400% del prodotto interno lordo (PIL) nel quarto trimestre del 2021, diciannove punti percentuali in più rispetto a prima della Covid-19, secondo UBS. In queste circostanze, il minimo movimento dei tassi d’interesse è molto sensibile.
Questa inversione di tendenza non è necessariamente negativa. Per anni, l’eurozona ha lottato con la deflazione e questa è una gradita pausa da quella trappola. Per i risparmiatori, l’aumento dei tassi di interesse è anche una buona notizia. Inoltre, i tassi d’interesse reali (corretti per l’inflazione) rimangono molto bassi, il che allevia il peso del debito. Infine, i governi e le aziende hanno spazio di manovra, avendo rifinanziato a prezzi molto buoni negli ultimi anni. Ma il cambiamento di paradigma è profondo, per i governi, le imprese, i consumatori e i mercati finanziari.
La grande stretta monetaria globale
Questa settimana promette di essere turbolenta per le principali banche centrali. Mercoledì 4 maggio, la Federal Reserve degli Stati Uniti (FED) alzerà il suo tasso di riferimento per la seconda volta in due mesi. L’unica domanda è se sarà un aumento di un quarto di punto o di mezzo punto. Il tasso FED, che era zero all’inizio dell’anno, potrebbe così raggiungere lo 0,75%, e dovrebbe superare il 2% entro la fine dell’anno.
Giovedì, la Banca d’Inghilterra seguirà la stessa tendenza. Ha già aumentato il tasso tre volte dal dicembre 2021, e probabilmente aumenterà il suo tasso chiave all’1%.
In tutto il mondo, le banche centrali stanno stringendo le condizioni monetarie. “Pensiamo che i tassi saliranno abbastanza bruscamente negli Stati Uniti, e un po’ meno nella zona euro”, dice Ed Parker di Fitch. Aggiunge che le banche centrali non solo smetteranno di intervenire sui mercati finanziari, ma addirittura inizieranno a vendere gli attivi che hanno accumulato nei loro bilanci negli ultimi 15 anni. “L’ambiente di finanziamento diventerà più difficile”, aggiunge.
E queste sono solo le grandi istituzioni monetarie, che possono permettersi di non stare troppo sulla difensiva. Nei paesi con valute più deboli, i rialzi dei tassi sono già iniziati nell’autunno del 2021. Questo è particolarmente vero nell’Europa centrale, che è molto esposta allo shock della guerra in Ucraina. In Ungheria, la banca centrale ha appena effettuato due aumenti successivi di un punto ciascuno in due mesi, al 5,4%. Nella Repubblica Ceca, il tasso di riferimento è passato dallo 0,75% al 5% in sei mesi; in Polonia dallo 0,5% al 4,5% nello stesso periodo.
Moderata preoccupazione per il debito pubblico
Comincia a far male. Il 29 aprile, il governo italiano ha emesso un’obbligazione decennale per 4 miliardi di euro; un’operazione di routine, come fa regolarmente. Ma l’asta si è conclusa con un tasso di interesse del 2,78%, un livello che il paese carico di debito non vedeva dal 2018.
A livello simbolico, l’Italia ha varcato una soglia. Sta prendendo in prestito a un livello superiore al tasso medio di rimborso del suo debito (che è poco più del 2%). Questa è la fine di un ciclo. Nel 2000, pagava una media del 6% di interessi sul suo debito. Da allora, questo livello è stato quasi diviso per tre. Ora comincerà gradualmente a salire di nuovo. Anche la Francia ha superato questa soglia: ora prende in prestito a un tasso superiore al suo rimborso medio.
C’è motivo di temere il ritorno di una crisi del debito della zona euro? “Questo non è affatto quello che ci aspettiamo”, respinge Parker di Fitch. “È molto improbabile”, concorda Ducrozet.
Nessuno crede a questo scenario peggiore per tre motivi. Il primo è che la Banca centrale europea (BCE), che ha lasciato che la crisi greca si diffondesse senza reagire nel 2010, è ora molto interventista. Ha nuovi strumenti a sua disposizione, che le permettono di venire in soccorso di un paese – per esempio l’Italia – se la situazione lo richiede.
La seconda ragione è che i governi hanno approfittato degli ultimi anni per rifinanziarsi a basso costo. “Hanno aumentato la scadenza media del loro debito”, dice Marko Mrsnik di S&P Global Ratings. In media, il debito dei paesi della zona euro è ora di 7,9 anni, rispetto ai 6,7 anni del 2010. Qualunque cosa accada ai tassi d’interesse nei prossimi mesi avrà quindi un effetto lento e graduale sul servizio del debito.
“Non dobbiamo preoccuparci per il momento”, dice Ludovic Subran, economista di Allianz. Storicamente, in Francia, sappiamo gestire fino al 2% del servizio del debito, al di sopra diventa complicato. L’aumento dei tassi ci porterà al 2% ma non immediatamente, piuttosto tra cinque o sette anni.
La terza e più importante ragione è che l’aumento dei tassi è una finzione. “Bisogna guardare i tassi reali, aggiustati per l’inflazione”, dice Géraldine Sundstrom, un manager di Pimco, un gigante americano della gestione patrimoniale. In Francia, con un’inflazione al 5,4% in aprile e un tasso d’indebitamento dell’1,5%, il tasso reale è circa… -4%. Queste sono in realtà condizioni più favorevoli che durante la pandemia, quando i prezzi erano in calo.
“Un’inflazione moderata può essere vista come un alleato delle finanze pubbliche”, dice Mrsnik di S&P, aggiungendo che tutto dipende dall’entità dell’inflazione e dall’evoluzione della spesa pubblica. Questo è il modo in cui i paesi europei hanno risolto i loro problemi di debito all’indomani della seconda guerra mondiale.
Gravi preoccupazioni per la crescita
“Il vero problema non è il debito, ma l’effetto che le banche centrali avranno sulla crescita”, dice Geraldine Sundstrom di Pimco. Causeranno una recessione aumentando i tassi?
Le istituzioni monetarie devono affrontare un dilemma. Il loro mandato è di controllare l’inflazione, ma l’aumento dei prezzi proviene essenzialmente da uno shock esterno, contro il quale possono fare poco. Se il petrolio sale, il prezzo della benzina salirà automaticamente, e né il presidente della BCE Christine Lagarde né Jay Powell, a capo della FED, potranno impedirlo. “Il rischio è che l’aumento dei tassi distrugga solo la domanda e che si finisca in una recessione”, continua Sundstrom.
Il primo trimestre ha già visto un forte rallentamento della crescita globale. Le famiglie hanno perso potere d’acquisto a causa dell’aumento dei prezzi. Negli Stati Uniti, il PIL è sceso dello 0,4% nel periodo, in Francia ha ristagnato e nella zona euro è cresciuto solo dello 0,2%.
Quanto sono determinate le banche centrali a rallentare la domanda per controllare l’inflazione? I precedenti storici ci ricordano che a volte hanno avuto la mano pesante. L’esempio più noto è l’intervento di Paul Volcker, presidente della FED a partire dal 1979. All’epoca, il tasso d’interesse è salito al 20%. La recessione che seguì fu brutale, con una disoccupazione all’11% negli Stati Uniti. Oggi, nel mondo dei banchieri centrali, il signor Volcker è considerato positivamente come l’uomo che ha portato l’inflazione sotto controllo, ma è stato un periodo difficile.
Più recentemente, nel 2011, la BCE ha aumentato i tassi due volte quando l’economia era ancora molto fragile. È stato ampiamente criticato per aver peggiorato la situazione all’inizio della crisi dell’eurozona. Su un’altra nota, il signor Mrsnik ricorda l’episodio in Italia nel 2018, quando un governo populista ha preso il potere. I mercati si sono preoccupati, il che ha causato un aumento dei tassi. L’effetto sul debito pubblico è stato piccolo, ma si è sentito più forte sulle famiglie e sulle imprese. “Questi hanno un debito a breve termine, e l’aumento dei tassi aveva causato un rallentamento della crescita.”
In questo contesto, le banche centrali stanno camminando su gusci d’uovo. Difficilmente possono non fare nulla, essendo l’inflazione molto al di sopra del loro mandato, ma vogliono anche evitare la stagflazione, un periodo di stagnazione economica con inflazione galoppante.
L’euro è al suo minimo e i mercati sono in calo
Parità in arrivo? L’euro continua a cadere contro il dollaro, ora a 1,05. Questo è un calo del 7%. Questo è un calo del 7% dall’inizio dell’anno e vicino al suo minimo storico. Lo yen è sceso ancora più bruscamente: la valuta giapponese ha perso il 12% dall’inizio dell’anno contro il biglietto verde, al suo livello più basso in venti anni.
La spiegazione è semplice: la BCE e la sua controparte giapponese sono riluttanti ad aumentare i tassi, a differenza della FED negli Stati Uniti. Attirati dal miglior rendimento americano, i fondi d’investimento si dirigono in massa verso la zona del dollaro.
“Il dollaro è la loro valuta ma il nostro problema”, dice Ducrozet di Pictet Wealth Management. L’euro sta scendendo contro il dollaro ma non molto contro le altre valute. Come risultato, perdiamo su entrambi i fronti: rende le importazioni di petrolio e gas più costose, ma non guadagniamo molta competitività.
Oltre a questa grande fluttuazione di valuta, l’aumento dei tassi sta causando gravi turbolenze sui mercati. Dall’inizio dell’anno, il CAC40 è sceso del 10%. Negli Stati Uniti, l’S&P 500 ha perso il 12% e il Nasdaq, specializzato in titoli tecnologici, è crollato del 20%.
Anche qui, il fenomeno era atteso. Per anni, i bassi tassi d’interesse hanno costretto gli investitori a cercare altrove i rendimenti, anche se questo significa correre dei rischi. Si sono rivolti al mercato azionario, che è stato artificialmente stimolato dal denaro iniettato dalle banche centrali. Questa mannaia si sta prosciugando e una correzione sembrava inevitabile. Con il rischio di una caduta molto più pesante se scoppiasse una recessione?
L’altro grande rischio finanziario viene dai mercati emergenti. Molti di loro hanno prestiti denominati in dollari, e la caduta del biglietto verde rende il rimborso più difficile.
Un punto di svolta per le aziende
Per le imprese, l’aumento dei tassi d’interesse si aggiunge alle nuove difficoltà che hanno incontrato dalla fine della crisi del Covid-19: impennata dei prezzi dell’energia e delle materie prime, tensioni sugli approvvigionamenti, aumento della pressione sui salari, ecc. Un “effetto forbice” che sta portando a un deterioramento della loro situazione finanziaria, mentre il loro livello di indebitamento è elevato. “Siamo a un punto di svolta”, dice Denis le Bossé, che gestisce Arc, una società di recupero crediti.
“Le aziende sono uscite dal periodo eccezionale di Covid con posizioni di cassa piuttosto migliori che all’inizio”, dice Stéphane Colliac, economista di BNP-Paribas. “Oggi, le posizioni di cassa non sono più comode e stanno tornando alla normalità. Il rischio di insolvenza e di mancato pagamento sarà molto più alto quest’anno che negli ultimi due anni.”
In Francia, la politica di sostegno alle imprese ha permesso di mantenere i fallimenti a un livello storicamente basso durante la crisi Covid-19, meno della metà della velocità di crociera di 50.000 insolvenze annuali. All’inizio del 2022, il numero di aperture di procedure di salvaguardia o giudiziarie ha cominciato ad aumentare leggermente, segnalando un’inversione di tendenza. “Sempre più aziende si avvicinano a noi perché si rendono conto che il contesto è più teso”, concede Jean-Pascal Beauchamp, capo della ristrutturazione finanziaria di Deloitte.
Niente di catastrofico, comunque. Secondo le cifre pubblicate martedì 3 maggio dalla Banque de France, tra le PMI che hanno chiesto un nuovo prestito di liquidità nel primo trimestre, l’87% ha avuto successo, rispetto al 90% del trimestre precedente. Per quanto riguarda i prestiti d’investimento, il tasso di successo rimane ad un livello molto alto del 95%.
Tuttavia, le grandi aziende, che hanno più probabilità di ottenere finanziamenti sui mercati, sono un po’ più attente. “Marzo è stato un mese particolarmente fiacco [per l’emissione di obbligazioni]”, dice Eric Tanguy di S&P Global Ratings. Sottolinea che 20-30 miliardi di euro di finanziamenti sono stati rinviati, in attesa di un quadro più chiaro.
Anche i prestiti sono diventati più costosi. A gennaio, sui mercati secondari, le società classificate come “speculative” avevano un tasso (uno spread) del 3,2% sopra i tassi governativi francesi; a fine febbraio, questo era salito al 4,4%. Di nuovo, niente di cui allarmarsi. Nel momento peggiore della pandemia, la diffusione aveva superato l’8%. La BCE ha un margine di miglioramento”, conclude Eric Tanguy di S&P. “I costi di finanziamento delle imprese non sono oggi un vincolo importante. Le cifre di inadempienza rimangono generalmente buone.” Almeno per ora.
(Estratto dalla rassegna stampa di eprcomunicazione)
