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L’aumento dei tassi comprimerà i bilanci pubblici. Report Economist

Banche Centrali

Come e quanto il livello (attuale e futuro) dei tassi influenzerà le finanze pubbliche. L’analisi del settimanale The Economist

 

Negli ultimi anni il debito pubblico sembrava avere sempre meno importanza, anche se i Paesi contraevano sempre più prestiti. Il calo dei tassi di interesse ha reso il debito poco costoso da sostenere, anche se è cresciuto a livelli che una generazione prima sarebbero sembrati pericolosi. La pandemia ha messo in moto entrambe le tendenze: il mondo ricco ha preso in prestito il 10,5% del suo PIL nel 2020 e un altro 7,3% nel 2021, anche se i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono crollati. Ora le banche centrali stanno aumentando i tassi di interesse per combattere l’inflazione e il debito sta diventando più oneroso. I nostri calcoli mostrano che i bilanci pubblici subiranno una stretta molto più rapidamente di quanto comunemente si pensi – scrive The Economist.

A maggio i responsabili del bilancio americano hanno aumentato di un terzo la previsione di spesa cumulativa per interessi tra il 2023 e il 2027, portandola al 2,1% del PIL. Si tratta di una cifra inferiore a quella prevista prima della pandemia, ma è già una sottostima. I funzionari avevano ottimisticamente ipotizzato che il tasso dei fondi federali avrebbe raggiunto il picco del 2,6% nel 2024, ma i mercati ora si aspettano che il tasso superi il 3% nel luglio 2023. Nell’area dell’euro, con l’aumento dei tassi di interesse, è cresciuto il premio che paesi indebitati come l’Italia devono pagare per contrarre prestiti, riflettendo il pericolo che il loro debito possa diventare troppo oneroso da servire. A marzo i funzionari britannici hanno previsto che il governo britannico avrebbe speso il 3,3% del PIL per il servizio del debito nazionale nel 2022-23, la quota più alta dal 1988-89.

Per un dato costo del prestito, tre fattori principali determinano il costo del servizio dei debiti pregressi. Due sono semplici: il livello del debito e la percentuale del suo valore agganciata all’inflazione o ai tassi di interesse prevalenti. I costi del servizio del debito della Gran Bretagna sono aumentati così bruscamente, ad esempio, perché ben un quarto del suo debito è legato all’inflazione.

Il terzo fattore è più complesso: la scadenza del debito. Quando i governi emettono obbligazioni a lunga scadenza, si assicurano il tasso di interesse prevalente. Nel 2020, ad esempio, il Tesoro americano ha emesso circa 200 miliardi di dollari di debito trentennale a un rendimento inferiore all’1,5%. Più il debito è a lunga scadenza, più tempo ci vuole perché i bilanci subiscano un colpo in caso di aumento dei tassi. La misura più comune di questa protezione, la scadenza media ponderata (wam) del debito, può essere una fonte di conforto. La Gran Bretagna, in particolare, ha molte obbligazioni a lunga scadenza: il wam delle sue obbligazioni e dei suoi buoni del tesoro è di circa 15 anni.

Ma le misure di scadenza possono trarre in inganno. Il wam può essere sbilanciato verso l’alto da un piccolo numero di obbligazioni a lunga scadenza. L’emissione di debito a 40 anni invece che a 20 anni aumenta il wam, ma non cambia la velocità con cui l’aumento dei tassi di interesse influisce sui bilanci dei prossimi anni. L’Office for Budget Responsibility (obr), l’organo di controllo fiscale britannico, ha suggerito una misura alternativa. Supponiamo di mettere in fila tutte le sterline (o i dollari) che un governo ha preso in prestito alla data di scadenza del debito. A metà strada si troverebbe la scadenza mediana, ovvero la data entro la quale la metà dei prestiti del governo dovrebbe essere rifinanziata a tassi più elevati. È la cosiddetta “half-life” dei tassi d’interesse. Sebbene il wam della Gran Bretagna sia di 15 anni, il suo half-life dei tassi di interesse è più basso, circa 10 anni.

C’è un’altra complicazione. Le banche centrali dei paesi ricchi hanno attuato enormi programmi di quantitative-easing (Qe), con i quali hanno acquistato trilioni di dollari di titoli di Stato. Per farlo, hanno coniato nuova moneta elettronica, nota come riserve delle banche centrali. Queste riserve hanno un tasso di interesse variabile, la cui regolazione è il principale strumento di politica monetaria. Quando i tassi aumentano, il costo per le banche centrali di pagare gli interessi sull’oceano di riserve create con il Qe aumenta immediatamente. L’aumento dei tassi di interesse riduce quindi i profitti delle banche centrali. E poiché questi profitti di solito confluiscono direttamente nelle casse dello Stato, i contribuenti ne risentono.

L’effetto del Qe è quindi lo stesso che si avrebbe se i governi sostituissero grandi quantità di debito per il quale il tasso di interesse è bloccato con un debito a tasso variabile. Per la maggior parte della storia del Qe, questa operazione di rifinanziamento è stata altamente redditizia, perché i mercati obbligazionari hanno ripetutamente previsto che i tassi di interesse sarebbero aumentati prima di quanto non sia accaduto. Dal 2010 al 2021 la Fed ha trasferito oltre 1 trilione di dollari al Tesoro americano. Il Qe è stato particolarmente redditizio per le banche centrali dei paesi dell’eurozona, il cui debito a lungo termine è rischioso e quindi ha un rendimento elevato. Le banche centrali nazionali, come la Banca d’Italia, svolgono la maggior parte del Qe della Bce a livello locale, sostenendo il rischio di insolvenza e guadagnando il rendimento delle obbligazioni dei rispettivi Stati di appartenenza, pagando al contempo la propria quota dei costi di interesse della Bce. Guadagnando il rendimento del debito pubblico italiano e pagando molto meno in interessi sulle riserve, la Banca d’Italia ha potuto rimettere al governo profitti pari allo 0,4% del PIL nel 2020.

Con l’aumento dei tassi a breve termine, i profitti del Qe si esauriranno gradualmente e potrebbero addirittura diventare negativi. A maggio la Federal Reserve Bank di New York, che gestisce il portafoglio Qe della Fed, ha previsto che i tassi di interesse di un punto percentuale al di sopra di quanto previsto dagli operatori di mercato a marzo sarebbero stati sufficienti a rendere negativo il reddito netto del portafoglio per un breve periodo, uno scenario che oggi sembra probabile. Un altro punto percentuale sui tassi di interesse porterebbe a un reddito netto negativo per due o tre anni.

Una contabilità completa della sensibilità ai tassi d’interesse deve quindi tenere conto delle partecipazioni delle banche centrali, trattando il relativo debito come se avesse un tasso d’interesse variabile. Aggiornando i calcoli dell’obr, scopriamo che il Qe riduce l’emivita dei tassi d’interesse della Gran Bretagna a soli due anni, il che significa che il 50% delle passività del governo britannico passerà a nuovi tassi d’interesse entro la fine del 2024. Abbiamo replicato l’esercizio anche per le obbligazioni e i titoli emessi dai governi di America, Francia, Italia e Giappone. Per la Francia e l’Italia la vita media dei tassi d’interesse è una stima. Le banche centrali coinvolte rendono noti i titoli in loro possesso e l’entità delle loro partecipazioni, ma non rivelano quanto hanno acquistato di ciascuna emissione obbligazionaria. I nostri calcoli ipotizzano che esse detengano una percentuale fissa del valore in circolazione di ciascuna obbligazione (il che, in entrambi i casi, produce un portafoglio il cui wam corrisponde all’incirca a quello comunicato).

In tutti i casi, l’emivita dei tassi d’interesse è molto più bassa del rassicurante wam. I risultati più sorprendenti sono quelli relativi al Giappone e all’Italia, che hanno i debiti più elevati. Poiché la Banca del Giappone ha sostituito quasi la metà del mercato obbligazionario giapponese con le sue riserve, l’emivita dei tassi d’interesse è incredibilmente breve. Fortunatamente l’inflazione in Giappone è solo del 2,5% e si prevede che scenderà. Le pressioni per un aumento dei tassi di interesse sono scarse.

Lo stesso non si può dire per l’eurozona, dove la BCE dovrebbe aumentare rapidamente i tassi per domare l’inflazione. Si nota spesso che gli enormi debiti dell’Italia, pari a oltre il 150% del PIL, hanno almeno una scadenza di oltre sette anni. Ma in realtà l’Italia erediterà rapidamente costi di finanziamento più elevati perché la sua vita media dei tassi di interesse è di poco più di due anni. Se i tassi di policy della BCE raggiungessero il 3%, la quota di costi di interesse della Banca d’Italia aumenterebbe immediatamente dell’1,2% annuo del PIL. Ogni aumento di un punto percentuale dei costi di finanziamento dei 462 miliardi di euro di debito (al netto delle stime delle banche centrali) in scadenza entro il luglio 2024 costerebbe al governo un altro 0,3% del PIL all’anno.

C’è un modo per i Paesi indebitati di evitare un aumento dei costi degli interessi? Potrebbe sembrare allettante svincolare il Qe più velocemente, vendendo obbligazioni (invece di aspettare che arrivino a scadenza, come stanno facendo diverse banche centrali). Ma la vendita di obbligazioni porterebbe le banche centrali a registrare perdite in conto capitale, perché l’aumento dei rendimenti ha eroso il valore delle loro obbligazioni. A fine marzo i bilanci non certificati della Fed mostravano una svalutazione del capitale non realizzato di 458 miliardi di dollari sul suo portafoglio di Qe dall’inizio dell’anno; Paul Kupiec e Alex Pollock dell’American Enterprise Institute, un think-tank, stimano che da allora il buco sia cresciuto a circa 540 miliardi di dollari.

Un’altra opzione è quella di trovare un modo per evitare che le banche centrali paghino gli interessi sulle riserve. Un recente rapporto di Frank Van Lerven e Dominic Caddick della New Economics Foundation, un think-tank britannico, chiede che le banche centrali paghino gli interessi solo su una parte delle riserve che influiscono sul loro processo decisionale, anziché sull’intero ammontare. La Bce e la Banca del Giappone hanno già un sistema di questo tipo. È stato concepito per proteggere le banche commerciali dai tassi di interesse negativi che hanno imposto negli ultimi anni.

Utilizzare la graduazione per evitare di pagare gli interessi alle banche mentre i loro costi di finanziamento aumentano sarebbe una tassa mascherata. Le banche, considerate nel loro insieme, non hanno altra scelta che detenere le riserve che il Qe ha immesso a forza nel sistema. Obbligarle a farlo gratuitamente significherebbe semplicemente “trasferire i costi [del Qe] al settore bancario”, ha dichiarato Paul Tucker, ex vicegovernatore della Banca d’Inghilterra, a un’inchiesta parlamentare nel 2021. Sarebbe una forma di repressione finanziaria che potrebbe compromettere la capacità delle banche di erogare prestiti.

Una terza opzione è quella di tollerare un’inflazione elevata piuttosto che aumentare i tassi. Nonostante l’aumento dei costi degli interessi, quest’anno il rapporto debito/PIL di molti Paesi scenderà, poiché l’inflazione intacca il valore reale dei loro debiti. Molti economisti di spicco hanno sostenuto che un obiettivo di inflazione del 3% o del 4% sarebbe migliore di uno del 2%. Per il momento l’idea è un po’ campata in aria. Le banche centrali sono troppo preoccupate per la loro credibilità per cambiare obiettivo, e a ragione: se non si rispettano le promesse sull’inflazione una volta, ci si può chiedere se lo si farà di nuovo. Tuttavia, poiché il cambio di obiettivo comporterebbe un guadagno fiscale una tantum a spese degli obbligazionisti a lungo termine, e poiché l’inflazione può essere dolorosa da ridurre, potrebbe essere interessante per i governi indebitati.

Che si tratti di banche, contribuenti o obbligazionisti, qualcuno deve pagare i conti che stanno per scadere. L’aumento dei costi degli interessi comprimerà ulteriormente i bilanci pubblici, già messi sotto pressione dall’aumento dei costi dell’energia, dall’aumento delle spese per la difesa, dall’invecchiamento della popolazione, dal rallentamento della crescita e dalla necessità di decarbonizzare. Con l’inflazione alta, è anche un brutto momento per far crescere i deficit, un percorso che potrebbe costringere le banche centrali ad alzare ulteriormente i tassi.

(Estratto dalla rassegna stampa estera a cura di eprcomunicazione)

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