La scorsa settimana le attività finanziarie hanno subito alcune oscillazioni incontrollate, poiché i mercati hanno continuato a vacillare a causa degli annunci sui dazi statunitensi della settimana scorsa. Sulla scia di un crollo dei mercati, la decisione di sospendere i dazi più elevati per 90 giorni ha portato un po’ di sollievo agli investitori.
Tuttavia, la Cina rimane soggetta a dazi penalizzanti, mentre ad altri Paesi vengono imposti dazi del 10%. Ciò dovrebbe perturbare materialmente il commercio tra le due maggiori economie del mondo, e la nostra sensazione è che ci sia poca voglia di fare marcia indietro, dato il desiderio più strategico da parte di Washington di spostare le catene di approvvigionamento e le imprese da un paese che considera un avversario potenzialmente ostile.
Poiché i mercati hanno capito che la politica commerciale statunitense rappresenta uno shock sfavorevole di stagflazione e di offerta, è stato significativo come la fuga iniziale verso la qualità, che ha contribuito a far risalire i rendimenti obbligazionari, si sia invertita, dimostrando anche che le banche centrali possono fare ben poco per sostenere la crescita, se l’inflazione si muove bruscamente nella direzione opposta.
L’aumento dei rendimenti dei titoli obbligazionari a lungo termine rischiava di destabilizzare ulteriormente i mercati, in una sorta di momento alla Liz Truss, e forse questo ha fornito un pretesto a Trump per ritardare l’applicazione dei dazi. L’impennata della volatilità aveva portato a un diffuso “stop-out” del posizionamento dei fondi, con l’accumularsi di perdite sui mercati globali e una liquidità inferiore rispetto a qualsiasi altro momento dallo shock Covid nel marzo 2020.
Guardando al futuro, è difficile essere troppo definitivi, data la rapidità con cui gli eventi stanno cambiando. Eppure, abbiamo sempre sostenuto che i dazi sarebbero stati applicati e che sarebbero rimasti, avendo pensato che alla fine avremmo assistito a un dazio universale del 10% sulle importazioni statunitensi, legiferato dal Congresso entro la fine dell’anno.
Nel frattempo, avevamo previsto un periodo di turbolenze e questo è certamente accaduto, e se il punto finale di un dazio del 10% stesse effettivamente diventando più plausibile, allora potremmo aver superato le disruption peggiori.
Ciò ci ha portato ad aumentare le coperture del credito e ad estendere il rischio sulla scia dell’ampliamento degli spread, anche se l’attuale contesto di volatilità ci ha fatto agire con una certa cautela. Nel frattempo, abbiamo mantenuto un atteggiamento cauto sulla duration e abbiamo ridimensionato le aspettative di tagli dei tassi. Allo stesso tempo, riteniamo di aver visto la fine dell’eccezionalità della crescita statunitense nel prossimo futuro.
Di conseguenza, siamo stati inclini a prendere le distanze dal dollaro e continuiamo a pensare che lo yen sembri ben posizionato per un rally, così come le valute dei paesi che hanno la capacità di attuare un allentamento fiscale per mitigare lo shock commerciale.
Prevediamo che la Federal Reserve manterrà invariati i tassi nei prossimi mesi. Il calo dei prezzi del petrolio potrebbe contribuire a mitigare l’inflazione nel breve termine, anche se ciò non compenserà l’aumento dei prezzi dei beni. Oltre all’aumento dei prezzi da parte degli importatori, la possibilità di interruzioni delle catene di approvvigionamento potrebbe portare a carenze e generare aumenti dei prezzi.
Ciò potrebbe alimentare le aspettative di inflazione e far aumentare i salari, anche in un contesto di mercato del lavoro più debole. In questo caso, abbiamo pensato che le obbligazioni indicizzate all’inflazione potrebbero essere interessanti in questo frangente, e abbiamo trovato anomalo il fatto che nell’ultima settimana i tassi di inflazione di pareggio si siano effettivamente mossi al contrario, in un contesto di turbolenze di mercato su scala globale.
In Europa, ci aspettiamo che anche la Bce sia cauta in materia di politica monetaria. In un momento in cui la Germania sta intraprendendo un ambizioso allentamento della politica fiscale e i rischi di inflazione sono al rialzo, riteniamo che alcuni falchi della Bce si opporranno a ulteriori tagli dei tassi nei prossimi mesi, avendo già abbassato i tassi relativamente vicino a dove il consiglio direttivo vedrebbe i tassi di interesse neutrali.
Al contrario, continuiamo a considerare la Bank of England più accomodante rispetto alle altre banche centrali, dato il loro attaccamento ai risultati dei modelli, che indicheranno un possibile rallentamento dell’inflazione, anche quando la maggior parte degli analisti si aspetterebbe un aumento. Un taglio dei tassi nel Regno Unito a maggio è quindi una possibilità, anche se pensiamo che potrebbe essere un errore di politica. Vorremmo anche sottolineare che tagliare i tassi quando l’inflazione è troppo alta rischia solo di aumentare la pressione al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni a lungo termine e causare l’irripidimento delle curve.
Altrove in Giappone, la BoJ sarà cauta nel segnalare ulteriori aumenti dei tassi nel breve termine, anche se è sempre probabile che aspetti fino a luglio prima di considerare un altro passo sulla strada della normalizzazione della politica. In questo modo, Ueda ha tempo per aspettare il momento opportuno.
Tuttavia, i policymaker di Tokyo potrebbero essere più preoccupati dalla mancanza di liquidità nel mercato obbligazionario giapponese e nella parte lunga della curva, una capitolazione forzata ha visto enormi movimenti al rialzo e al ribasso dei rendimenti, che non saranno utili per la propensione al rischio interno. Probabilmente, i funzionari della BoJ potrebbero fare di più per garantire un mercato fluido e ordinato e contribuire a sostenere la liquidità nei momenti di stress del mercato.
Per molto tempo, i rendimenti in Giappone sono stati ancorati e questo ha visto la liquidità allontanarsi dal mercato, poiché la stessa BoJ controllava in gran parte i prezzi. Mentre giustamente fa un passo indietro, sarà importante per i membri del consiglio incoraggiare il miglioramento della liquidità.
Riflettendo sulla settimana, ci aspettavamo che la curva 10/30 si appiattisse con la diminuzione degli acquisti di obbligazioni decennali da parte della BoJ e la riduzione delle operazioni Rinban. Tuttavia, le obbligazioni giapponesi a lunga scadenza sono state influenzate negativamente da questa tendenza, che ha avuto un impatto anche su altri titoli di Stato a lunga scadenza.
In altri mercati siamo inclini a considerare le curve troppo piatte e soggette a una pressione di irripidimento, anche se in Giappone (e in Australia) riteniamo che le curve siano già troppo ripide e più probabile che si appiattiscano in futuro.
Vorremmo anche sottolineare che, essendo stati relativamente previdenti nella nostra analisi rispetto agli annunci sui dazi nel periodo precedente il Liberation Day, siamo stati colti di sorpresa dagli annunci successivi, il che ha innescato movimenti molto più ampi di quanto previsto e una maggiore volatilità in determinati asset.
Questo ha anche significato che abbiamo iniziato a revocare le coperture del credito prima di quanto avremmo dovuto, con il senno di poi. Tuttavia, siamo contenti di aver esteso il rischio di credito, ritenendo che i mercati siano passati da un periodo di compiacimento nel periodo precedente al 2 aprile, a un clima di isteria nei giorni successivi.
GUARDANDO AVANTI
Da questo punto di vista, ci aspettiamo che la volatilità dei mercati finanziari diminuisca per un certo periodo. Nei prossimi 90 giorni, ci aspettiamo che i negoziati portino a evitare molte delle tariffe aggiuntive proposte.
Prevediamo un rallentamento della crescita statunitense all’1-1,5%, al di sotto del trend, ma solo un modesto aumento della disoccupazione a causa di un giro di vite sull’immigrazione. L’inflazione PCE potrebbe salire verso il 4%, il che implica una Fed in attesa e suggerisce che il Pil nominale rimanga simile al recente passato, ma con un mix negativo di minore crescita e maggiore inflazione.
Di conseguenza, sembra ancora difficile diventare ottimisti sulle azioni statunitensi, anche qualora la recessione venga evitata come ci si può aspettare, siamo inclini a vedere il credito comportarsi bene nelle prossime settimane, vista la rivalutazione dei prezzi più ampia da inizio anno.
Siamo anche più propensi a essere costruttivi su altri mercati globali, poiché gli investitori cercano opportunità lontano dal mercato statunitense e dai Mag 7. Le valutazioni in Europa sono state a lungo depresse e quindi potrebbero invogliare gli acquirenti.
Certamente, è stato notevole assistere a come i titoli della difesa nelle regioni siano stati a prova di bomba, relativamente parlando, negli ultimi giorni. Nel frattempo, osserviamo che i periodi di volatilità possono essere dolorosi, soprattutto se ciò causa la capitolazione della posizione a livelli distressed.
Tuttavia, quando la volatilità si attenua, le valutazioni possono correggersi e in tale contesto si presentano opportunità di migliorare le performance sui mercati. Di sicuro, Trump sta cambiando il mondo così come lo conosciamo. Ma allo stesso tempo, non c’è bisogno di gettare via il proverbiale “bambino con l’acqua sporca”.
Per quanto riguarda lo stesso Trump, viene da chiedersi se non stia pensando che sarebbe meglio concentrarsi sul gioco del golf piuttosto che creare il caos a livello globale, che sicuramente finirà per minare il modo in cui il resto del mondo vede l’America, si fida dell’America e tratta con l’America per una generazione a venire.
I sostenitori di MAGA potrebbero sostenere che tutto è bene, quel che finisce bene. Eppure, nonostante la logica che può esserci dietro alcune delle iniziative politiche di Trump, l’attuazione è stata goffa, dilettantesca e, a volte, completamente incompetente.
A differenza di Liz Truss, Donald rimarrà presidente degli Stati Uniti più a lungo della vita di un’insalata. Anche se si potrebbe solo sperare che il periodo di massima follia sia ormai alle spalle e che, in futuro, ci possa essere più considerazione e consiglio nelle fasi politiche che vengono annunciate.
Certamente, dopo una settimana in cui sembrava quasi che il cielo stesse per crollarci addosso, è bello concludere con una nota più costruttiva. I mercati sono stati impegnativi, ma questi sono i momenti giusti per cercare opportunità e rimanere coraggiosi, senza ritirarsi e cedere alla paura.
Tuttavia, per coloro che hanno ascoltato il messaggio di Trump “questo è un ottimo momento per comprare” mercoledì mattina, poche ore prima dell’annuncio della riduzione dei dazi, è stata una settimana fantastica. In effetti, non si può fare a meno di chiedersi se questo non sia stato il suo piano fin dall’inizio nella madre di tutte le manipolazioni del mercato, come un “Trump and dump” al contrario!
