I rendimenti dei titoli del Tesoro sono rimasti sostanzialmente invariati nell’ultima settimana, poiché la Federal Reserve ha mantenuto invariata la propria politica monetaria e il presidente Powell ha fornito poche indicazioni in merito alla tempistica di eventuali futuri adeguamenti dei tassi.
Il FOMC intravede chiari rischi al rialzo per l’inflazione e al ribasso per la crescita, sulla scia delle politiche commerciali di Trump, ma permangono elevati livelli di incertezza e, sotto molti aspetti, sembra improbabile che il quadro sia più chiaro alla prossima riunione di metà giugno. Tale riunione sarà l’occasione per il comitato di aggiornare le sue proiezioni economiche e il “dot plot”, che al momento del FOMC di marzo aveva previsto un allentamento di 50 punti base nel 2025.
Tuttavia, il problema di qualsiasi previsione puntuale è che essa cerca di ponderare una serie di scenari distinti in base alla probabilità. Stando così le cose, continuiamo a vedere un valore equo per i Treasury a 10 anni intorno al 4,5% e manteniamo una visione neutrale sulla duration, per il momento. Nel corso del tempo, prevediamo un ulteriore irripidimento della curva 2/30, anche se, trattandosi di un’operazione molto consensuale, cercheremo un ritracciamento dello spread, al di sotto dei 90 punti base, come opportunità per aggiungere una posizione attiva.
C’è stato un certo ottimismo riguardo all’accordo commerciale tra Stati Uniti e Regno Unito annunciato ieri, ma in realtà i dettagli sono pochi al di là dei titoli iniziali. Nelle prossime settimane dovrebbero essere raggiunti accordi con diversi altri paesi, tra cui India, Israele, Australia, Giappone e Corea. Tuttavia, non prevediamo progressi concreti nei negoziati commerciali con l’UE prima dell’inizio di luglio. Per quanto riguarda la Cina, si spera che venga concordata una certa riduzione dei dazi, ma anche in uno scenario molto ottimistico sembra irrealistico prevedere un calo delle aliquote tariffarie al di sotto del 60%, dato che l’amministrazione statunitense intende porre fine alla dipendenza del Paese dalle importazioni cinesi.
Vogliamo inoltre sottolineare che la recente proposta di Trump di applicare dazi sui film non prodotti negli Stati Uniti è solo l’ultimo esempio che evidenzia la ferma volontà di riorientare l’economia globale verso il Paese. Nella misura in cui ciò segna un potenziale ampliamento delle controversie commerciali oltre i beni e ai servizi, è opportuno prestare attenzione anche a questo aspetto.
Le continue perturbazioni nel commercio e gli sconvolgimenti nelle relazioni commerciali ci inducono a continuare ad abbassare le previsioni di crescita degli Stati Uniti a circa lo 0,5% su base annualizzata. Per il momento, riteniamo ancora che la recessione potrà essere evitata, anche se sarà importante prestare attenzione agli sviluppi del mercato del lavoro, poiché se la disoccupazione dovesse aumentare più rapidamente del previsto, non sarebbe difficile prevedere una contrazione economica. L’inflazione potrebbe superare il 4%, anche se ciò dipenderà dall’andamento dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia, dato che i prezzi dei prodotti alimentari statunitensi potrebbero diminuire con il rallentamento delle esportazioni verso la Cina.
In Germania, Friedrich Merz sembra aver subito una battuta d’arresto nel suo ruolo di Cancelliere tedesco, avendo avuto bisogno di due votazioni per assicurarsi la carica. Detto questo, ci aspettiamo che il leader della CDU parta con il piede giusto e riteniamo che l’espansione fiscale potrebbe finire per superare molte aspettative. Nei prossimi giorni attendiamo notizie positive dalla Germania e sembra che in tutta l’UE vi sia l’intenzione di rimanere uniti di fronte ai cambiamenti politici degli Stati Uniti.
Riteniamo inoltre che i dati economici a breve termine dell’UE potrebbero essere sostenuti dagli ordini in vista di un potenziale aumento dei dazi. In tal caso, riteniamo che il pessimismo economico a breve termine nell’UE possa essere eccessivo e che l’economia dell’Unione europea crescerà a un ritmo più rapido rispetto a quella statunitense nel 2025.
Nel resto dell’UE, le elezioni in Romania hanno registrato un voto sorprendentemente forte a favore del candidato di destra George Simion dell’AUR. Ciò ha provocato il crollo della coalizione di governo in vista del ballottaggio del 18 maggio. Gli asset rumeni hanno subito un forte calo alla notizia, poiché una vittoria di Simion potrebbe minacciare la stabilità politica e fiscale e potenzialmente stravolgere le relazioni del Paese con il resto dell’UE.
Tuttavia, riteniamo che alcuni di questi timori siano esagerati. La Romania rimane un grande beneficiario dei fondi dell’UE e il sostegno all’Unione europea all’interno del Paese rimane molto forte. Sebbene Simion sia un populista di destra, riteniamo che il modello di Georgia Meloni in Italia (alla quale Simion è alleato) sia potenzialmente istruttivo.
A nostro avviso, con gli spread del debito rumeno a un livello coerente con il rating “B”, le cattive notizie sono già state scontate, dato che i livelli complessivi del debito rimangono modesti nel contesto internazionale, anche se il doppio deficit rende evidente la necessità di un periodo di aggiustamento economico.
Nel frattempo, la Banca d’Inghilterra ha tagliato i tassi di interesse britannici nella riunione del Comitato di politica monetaria di questa settimana, in un contesto di deboli prospettive economiche per il Regno Unito. Tuttavia, con l’inflazione destinata a salire nei prossimi due mesi, ulteriori tagli dei tassi ci sembrano improbabili. Le elezioni locali britanniche della scorsa settimana hanno registrato un forte successo per il partito Reform di Nigel Farage. Siamo ancora lontani dalle elezioni generali, anche se cresce il malcontento nelle file dei Labour.
Il desiderio naturale degli attivisti laburisti è aumentare la spesa (o evitare tagli), e questo potrebbe significare che in autunno saranno all’ordine del giorno aumenti delle tasse, dato che la Cancelliera Reeves rischia di violare le proprie regole fiscali. Idealmente, non dovrebbe essere soggetta a questo quadro, ma qualsiasi tentativo di abbandonarlo sarà accolto con ancora maggiore preoccupazione dai mercati, che sono rimasti sensibili alle preoccupazioni sulla sostenibilità del debito sin dalla crisi di Truss nel 2022.
In Giappone, gran parte dell’attenzione si è concentrata sui progressi verso un accordo commerciale con gli Stati Uniti. Nel frattempo, i titoli di Stato giapponesi a lungo termine hanno continuato a subire pressioni di vendita sulla scia della capitolazione degli investitori esteri. I titoli di Stato giapponesi a 30 anni rendono ora più dei Bund a 30 anni e, con uno spread di 160 punti base rispetto alle scadenze a 10 anni, hanno un valore eccezionale su base relativa, a nostro avviso.
Gli investitori di Tokyo stanno rientrando dalle vacanze annuali della Golden Week e nelle successive settimane, all’inizio dell’anno fiscale, gli investitori nazionali solitamente immettono nuova liquidità sul mercato. Abbiamo ipotizzato che le compagnie di assicurazione sulla vita sarebbero state attratte dai rendimenti offerti, tenendo conto dei piani di aumento delle posizioni nazionali nell’ambito dell’asset allocation.
Nel breve termine, la volatilità potrebbe tenere gli acquirenti alla finestra, ma non appena inizierà a diminuire, siamo fiduciosi che emergeranno nuovi acquirenti e, di conseguenza, abbiamo continuato ad aumentare costantemente l’esposizione ai titoli di Stato giapponesi a 30 anni nelle ultime settimane, con i rendimenti che si sono avvicinati al 3%.
Guardando avanti
Riteniamo che i mercati finanziari siano stati troppo pronti ad accettare l’idea che la svolta di Trump ad aprile significhi che l’amministrazione abbia cambiato rotta e sia ora più concentrata su un percorso pragmatico di negoziazione, che contribuirà a sostenere la crescita economica e i prezzi degli asset finanziari. Dopo un periodo più favorevole, prevediamo ulteriori problemi all’orizzonte e abbiamo quindi aggiunto coperture agli asset rischiosi e appiattito l’esposizione, che avevamo aumentata all’inizio di aprile.
Nel frattempo, in un momento di sconvolgimenti politici su scala globale, l’elezione relativamente indolore di Papa Leone XIV ha fornito una piacevole distrazione da ciò che sta accadendo negli Stati Uniti. Detto questo, Donald Trump non ha resistito alla tentazione di conquistare i titoli dei giornali all’inizio della settimana, pubblicando un’immagine generata dall’intelligenza artificiale che lo ritraeva come il prossimo pontefice.
Si può immaginare come Trump potesse fantasticare di diventare il primo papa americano e viene da chiedersi se, qualora il film Conclave fosse stato prodotto a Hollywood, i produttori avrebbero ricevuto una telefonata dalla Casa Bianca. Possiamo ritenerci fortunati di esserci risparmiati tutto questo.
