Da metà luglio in poi, abbiamo assistito ad alcuni cambiamenti nel contesto globale. In primo luogo, la Federal Reserve statunitense ha confermato che manterrà i tassi alti più a lungo. Sebbene la narrativa “higher for longer” abbia preso piede negli ultimi mesi, il presidente Powell l’ha menzionata esplicitamente solo durante l’ultima riunione del FOMC. In secondo luogo, i prezzi dell’energia sono aumentati significativamente negli ultimi due mesi. Il prezzo del petrolio Brent è ora quotato a 93 dollari, invece degli 80 dollari al barile di metà luglio. L’aumento dei prezzi è dovuto ai tagli significativi dell’offerta da parte di Russia e Arabia Saudita, mentre la domanda da parte di Stati Uniti e Cina si è mantenuta solida. L’higher for longer ha fatto salire i rendimenti del Tesoro USA a 10 anni sono saliti ai livelli più alti degli ultimi anni e l’indice del dollaro USA è salito dopo aver toccato il minimo del 2023 a metà luglio. In generale, questa situazione non è di supporto ai cambi EM.
Higher-for-longer è solitamente sinonimo di debolezza delle valute dei mercati emergenti
L’ultima volta che la Federal Reserve degli Stati Uniti ha mantenuto i tassi di interesse per un periodo prolungato è stato alla fine degli anni Novanta. Molte delle principali economie dei mercati emergenti hanno sperimentato una crisi della bilancia dei pagamenti a causa del flusso di capitali in uscita dai suddetti mercati. Oggi le principali economie dei mercati emergenti sono molto meno vulnerabili sul fronte esterno. Si indebitano di più all’interno, non dipendono completamente dai prestiti esterni e i loro regimi di cambio sono diventati più flessibili. Gli spread ristretti sul credito sovrano in dollari per gli emittenti EM investment grade attestano la loro resistenza. Le economie dei mercati emergenti di frontiera, tuttavia, continueranno probabilmente a soffrire in questo contesto. L’Egitto, ad esempio, continua ad affrontare rischi di finanziamento esterno.
L’aumento dei prezzi del petrolio potrebbe rallentare il ritmo del ciclo di tagli dei tassi sui mercati emergenti
Il rincaro del petrolio, insieme ad alcuni aumenti regionali dei prezzi dei generi alimentari (come in India), ha già influito sull’inflazione headline dei mercati emergenti. L’aumento dei prezzi del petrolio potrebbe inoltre mantenere higher for longer le aspettative di inflazione ed esercitare pressioni al ribasso sulle bilance commerciali degli importatori di petrolio dei mercati emergenti.
Sostenere le valute dei mercati emergenti con carry elevato
In questo contesto, riteniamo che le valute dei mercati emergenti con un carry elevato saranno ben supportate. Alcune banche centrali dei mercati emergenti con tassi elevati hanno già iniziato il loro ciclo di tagli dei tassi, mentre l’inflazione si attenua e le preoccupazioni per la crescita aumentano. Se il prossimo anno i tagli dei tassi eroderanno ulteriormente il carry, le valute dei mercati emergenti saranno probabilmente meno favorite.
In generale, le valute latino-americane dovrebbero registrare i risultati migliori grazie al maggiore carry. Continuiamo a preferire il real brasiliano (BRL), il peso colombiano (COP) e il peso messicano (MXN). Sebbene la banca centrale brasiliana abbia già tagliato i tassi di 100 pb, il rendimento reale del BRL rimane il più alto tra i principali mercati emergenti. Prevediamo che il Banco de Mexico (Banxico) manterrà il suo tasso di riferimento ancora a lungo. In entrambi i casi, i rischi fiscali potrebbero essere un motivo di rallentamento per entrambe le banche centrali. Per il Brasile, il rischio è che l’obiettivo fiscale del 2024 venga allentato e questo potrebbe portare a un sell-off. In Messico, nel 2024 è prevista un’ampia espansione fiscale, che manterrà Banxico più hawkish. In Colombia, la comunità imprenditoriale ha chiesto sempre più spesso di ridurre il tasso di riferimento. A nostro avviso, è probabile che la banca centrale inizierà ad allentare la politica nei prossimi due mesi, quando la dinamica dell’inflazione apparirà migliore. Tuttavia, il tasso reale (utilizzando le aspettative di inflazione a 12 mesi) rimane elevato, intorno al 7%.
Le banche centrali asiatiche per lo più in attesa del primo taglio della Fed
I prezzi del petrolio più alti e a più a lungo sono particolarmente problematici per le economie dei mercati emergenti asiatici, che sono per lo più importatori di petrolio con bassi tassi di interesse. Le valute asiatiche a basso rendimento (CNY, KRW, MYR e THB) continueranno probabilmente a subire la pressione dei deflussi di capitale. Anche un’economia cinese relativamente debole e una Banca Popolare Cinese dovish aumentano la pressione. Il baht thailandese potrebbe invertire la rotta alla fine dell’anno grazie al fattore stagionale del turismo. A causa del mutato contesto globale, ci aspettiamo che le banche centrali asiatiche rimangano higher for longer nel 2024, anche se l’inflazione è già tornata al target in molti Paesi (Indonesia, Thailandia). Al di là dei differenziali di tasso relativamente più elevati, l’Indonesia dovrebbe comunque essere sostenuta da una forte bilancia delle partite correnti e da una politica che è rimasta concentrata sulla stabilizzazione della valuta. Sebbene anche l’India risenta dell’aumento dei prezzi del petrolio, gli afflussi di portafoglio e l’intervento della banca centrale hanno sostenuto l’INR.
Le valute della CEE saranno sotto pressione a causa dei timori per la crescita
Per le banche centrali dell’Europa centrale e orientale (CEE), le preoccupazioni per la crescita sono diventate prioritarie, dato che l’economia tedesca sta probabilmente entrando in recessione, nonostante l’inflazione headline sia ancora elevata. Il taglio dei tassi operato a sorpresa dalla Polonia all’inizio del mese ne è un esempio. Poiché questi paesi sono anche importatori di petrolio, vi è anche una pressione sui tassi di cambio derivante dal peggioramento delle bilance commerciali.
Ancora alcuni rischi di ribasso per il rand sudafricano (ZAR) e la lira turca (TRY)
Sebbene il carry sia relativamente elevato in Sudafrica, siamo preoccupati per il rischio di interruzioni dell’elettricità e per il peggioramento dei bilanci commerciali (in quanto importatore di petrolio) che potrebbero tenere sotto pressione il Rand. In Turchia, l’ultimo impegno a favore di una politica monetaria ortodossa ha segnalato che il Paese potrebbe essere sulla strada giusta, il che contribuirà a portare afflussi di valuta estera. I maggiori afflussi di FDI dai Paesi del Golfo dovrebbero contribuire a rafforzare le riserve internazionali nette, ma la Turchia risentirà anche dell’aumento dei prezzi del petrolio e il tasso reale rimane profondamente negativo. Il mercato sta prezzando soltanto il tasso a 12 mesi al 38%, mentre le aspettative di inflazione a 12 mesi sono al 45% (il tasso odierno è del 30% e l’inflazione di agosto è stata del 59%). Considerato l’orientamento da falco dell’ultima dichiarazione di politica monetaria, l’orientamento monetario potrebbe avvicinarsi a un territorio restrittivo più rapidamente di quanto il mercato si aspettasse. Anche se vediamo ancora alcuni rischi di ribasso per la lira turca nei prossimi 3-6 mesi, un orientamento più restrittivo dovrebbe contribuire a stabilizzare la lira.
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