Luglio non ha offerto il contesto più stabile che gli investitori speravano. La situazione in Medio Oriente resta estremamente precaria e complessa, ma i prezzi del petrolio sono tornati su livelli vicini a quelli precedenti al conflitto, attenuando parte delle pressioni inflazionistiche. I mercati sono ora concentrati sulle banche centrali, ma le indicazioni limitate rendono più difficile interpretarne i segnali.
I nostri scenari riconoscono che la gamma dei possibili esiti si è spostata verso uno scenario caratterizzato da tassi di interesse più elevati.
A prima vista, ciò fa sembrare che le probabilità attribuite ai nostri scenari siano molto diverse rispetto al mese scorso. In realtà, la nostra visione del contesto macroeconomico non è cambiata in modo significativo. È cambiato il modo in cui definiamo gli intervalli dei nostri scenari, che ora riflettono un percorso atteso dei tassi di interesse più restrittivo rispetto a quanto previsto all’inizio dell’anno.
I nostri intervalli rivisti rappresentano meglio questa nuova realtà: nello scenario “troppo freddo” si ipotizza che la Fed effettui uno o più tagli dei tassi, rendendo questo scenario più realistico rispetto ai tre-quattro tagli previsti in precedenza. Lo scenario “al punto giusto” presuppone invece che i tassi ufficiali rimangano invariati, anziché prevedere due o tre tagli come in passato, mentre lo scenario “eccessivo surriscaldamento” identifica con maggiore chiarezza un ciclo di rialzi dei tassi, nell’ordine di circa tre aumenti.
Ciò che continua a essere determinante è il confronto tra la nostra visione e il consenso di mercato, poiché è proprio questo scostamento a creare opportunità di investimento. Da questo punto di vista, continuiamo ad attribuire una probabilità più elevata rispetto a quella incorporata dal mercato allo scenario in cui la Fed mantiene invariati i tassi (“al punto giusto”). Pur concordando sul fatto che il rischio inflazionistico non sia scomparso, non siamo convinti che tutte le banche centrali debbano necessariamente tornare a un ciclo di rialzi dei tassi o adottare un approccio tanto aggressivo quanto quello attualmente scontato dai mercati.
Estate turbolenta, Fed prudente
La nostra valutazione dell’economia statunitense è cambiata di poco rispetto all’ultimo aggiornamento. I consumi continuano a mostrare una buona tenuta, pur senza evidenziare una particolare forza. Poiché l’intelligenza artificiale e il ciclo manifatturiero restano elementi chiave delle prospettive di crescita, monitoriamo con attenzione eventuali segnali di indebolimento dei fattori di sostegno.
L’inflazione non è ancora pienamente sotto controllo. I prezzi dei beni hanno contribuito al rallentamento, ma potrebbero risentire ancora degli effetti ritardati dell’aumento dei costi dei chip di memoria, degli input tecnologici e della distribuzione lungo le catene di approvvigionamento. Al tempo stesso, l’inflazione dei servizi continua a rivelarsi più difficile da ridurre. Il calo dei prezzi del petrolio dovrebbe favorire un’ulteriore discesa dell’inflazione, mentre alcune imminenti modifiche tecniche al metodo di calcolo dell’inflazione negli Stati Uniti potrebbero contribuire a ridurne meccanicamente il dato nel corso dell’anno.
Sebbene i dati sull’occupazione siano caratterizzati da una certa volatilità, il mercato del lavoro sta seguendo un percorso di graduale miglioramento, con pochi segnali di surriscaldamento, come una rapida crescita dei salari o diffuse carenze di manodopera.
La nomina di Kevin Warsh alla presidenza della Federal Reserve aggiunge un ulteriore elemento di incertezza. Warsh sembra infatti meno favorevole a fornire ai mercati indicazioni precise sull’evoluzione futura dei tassi di interesse e sembra preferire che siano i mercati a reagire più liberamente ai dati economici. Per gli investitori, ciò significa una minore prevedibilità delle prossime decisioni della Fed.
Area euro: una crescita senza slancio
Le prospettive dell’eurozona non sono né troppo negative né troppo positive: la crescita ristagna, ma non si osserva una vera e propria contrazione. L’aumento della spesa pubblica in Germania dovrebbe offrire un certo sostegno all’economia, anche se tale effetto sarà in parte compensato da politiche fiscali più restrittive nel resto della regione.
L’inflazione rimane la principale fonte di preoccupazione, in particolare quella dei servizi. Per la Banca centrale europea, dopo aver attuato un aumento dei tassi di 25 punti base a giugno, il messaggio chiave raramente si limita a “una mossa e basta”; in tutti gli scenari pubblicati, l’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo. Tuttavia, la rivalutazione dei prezzi da parte del mercato è già stata sostanziale e, dato che non sono previsti tagli nei prossimi due anni, nonostante le prospettive di crescita poco incoraggianti, ciò ci induce ad assumere una posizione più ottimistica riguardo alla duration nell’Eurozona.
Regno Unito: quadro disinflazionistico solido
Il Regno Unito continua a essere fortemente sensibile all’andamento dei prezzi globali dell’energia. Allo stesso tempo, presenta uno dei contesti di disinflazione domestica più solidi, sostenuto da un mercato del lavoro meno rigido, dal rallentamento della crescita salariale e da un’attività economica moderata, in un contesto di crescita debole.
Tirando le somme: un ottimismo selettivo
Sul fronte dei tassi di interesse manteniamo una posizione moderatamente favorevole sulla duration. Gran parte delle aspettative negative è già incorporata nelle valutazioni di mercato, che scontano rialzi dei tassi negli Stati Uniti, nell’area euro e nel Regno Unito, mentre i prezzi del petrolio sono tornati su livelli vicini a quelli precedenti al conflitto.
Questo non giustifica un posizionamento aggressivo sulla duration lunga, ma suggerisce che il rapporto rischio/rendimento è migliorato.
La nostra convinzione sui mercati di Canada e Australia si è attenuata, poiché la recente solida performance ha reso le valutazioni meno interessanti. In Australia, gran parte del rallentamento del mercato immobiliare è ormai già riflessa nei prezzi, anche se continuiamo a individuare un certo valore residuo. In Giappone, invece, i segnali di intervento da parte del governo e le pressioni esercitate sulle istituzioni finanziarie nazionali affinché aumentino gli investimenti in attività domestiche hanno modificato il profilo di rischio. Di conseguenza, riteniamo più difficile giustificare una valutazione negativa e adottiamo quindi una posizione neutrale.
Nel segmento delle obbligazioni societarie, l’attrattiva rimane il reddito da cedole piuttosto che il potenziale di significativi guadagni relativi sul prezzo. Gli spread creditizi sono ridotti, il che significa che agli investitori non viene corrisposto un rendimento aggiuntivo consistente per l’assunzione del rischio societario. Ciononostante, al momento non vi sono chiari fattori scatenanti per una forte ondata di vendite e il calo delle emissioni estive dovrebbe fornire un certo sostegno.
Le opportunità offerte dai titoli di Stato appaiono più interessanti in alcune aree selezionate, in particolare in alcune regioni della periferia dell’eurozona, dove spicca la Grecia grazie al miglioramento della sua situazione debitoria. Anche alcuni titoli di Stato dei mercati emergenti restano attraenti, tra cui quelli ungheresi, dove gli investitori sembrano disposti a guardare oltre l’incertezza politica a breve termine, poiché le prospettive di credito a lungo termine rimangono favorevoli.
