I Il confronto tra Stati Uniti e Iran continua a catalizzare l’attenzione dei mercati. È in atto una tregua fragile, mentre l’esito finale resta incerto e i negoziati si preannunciano complessi. In questo contesto, tutti cercano di valutare l’entità dei danni all’economia globale e la rapidità di un’eventuale ripresa. Si tratta di un esercizio fondamentale, ma è altrettanto cruciale comprendere come la crisi in Medio Oriente si innesti su due trasformazioni strutturali di lungo periodo dell’economia mondiale: la deglobalizzazione e l’innovazione, con il loro impatto sulla produttività.
Alle riunioni primaverili di aprile a Washington, il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha delineato uno scenario particolarmente pessimista, articolato in tre possibili esiti per l’economia globale: negativo, peggiore e pessimo. Anche in caso di una rapida conclusione del conflitto, secondo il FMI una parte significativa dei danni sarebbe ormai irreversibile. Un’estensione delle ostilità al 2027 potrebbe persino innescare una recessione globale.
I mercati finanziari, tuttavia, sembrano offrire una lettura meno allarmata: gli indici azionari statunitensi viaggiano sui massimi storici o poco al di sotto, mentre gli spread creditizi restano estremamente contenuti.
Rischi bilanciati o monodirezionali?
Il FMI enfatizza soprattutto i rischi al ribasso. Gli investitori, invece, continuano a percepire uno scenario più equilibrato, con rischi distribuiti su entrambi i fronti. È un segnale di eccessiva fiducia? Se la tregua dovesse reggere e i flussi commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz tornassero progressivamente alla normalità, l’impatto economico potrebbe rimanere circoscritto. La stessa direttrice generale del FMI, Kristalina Georgieva, ha riconosciuto che oggi l’economia globale è meno dipendente dall’energia rispetto agli anni Ottanta. Inoltre, le analisi dell’istituzione sugli shock petroliferi mostrano che quelli più recenti hanno inciso meno sulla crescita rispetto agli anni Settanta, grazie a politiche monetarie più solide e a una minore intensità energetica. Gli Stati Uniti, in particolare, risultano più protetti grazie alla loro indipendenza energetica.
La big picture
C’è però un elemento che, a mio avviso, sia le istituzioni internazionali sia i mercati stanno sottovalutando. L’attuale shock energetico si sovrappone a due trend strutturali destinati a ridefinire il contesto globale: la ritirata della globalizzazione e il ciclo di innovazione che sostiene la crescita della produttività.
I due fenomeni presentano una differenza cruciale. Il rallentamento della globalizzazione è, per sua natura, un fenomeno globale: coinvolge quasi tutti i Paesi, mentre le regole del commercio si frammentano e le catene di approvvigionamento si riorientano lungo direttrici geopolitiche. Il boom della produttività, almeno per ora e all’interno delle economie avanzate, resta invece prevalentemente un fenomeno statunitense. Questa asimmetria ha implicazioni rilevanti per i mercati finanziari.
Ritengo che entrambi i trend eserciteranno pressioni nella stessa direzione sui rendimenti. La deglobalizzazione riduce l’efficienza del commercio internazionale, aumentando i costi e generando una spinta strutturale al rialzo dell’inflazione nella maggior parte dei Paesi. Un’inflazione più elevata si traduce in rendimenti nominali più alti e, laddove gli investitori richiedano una compensazione per l’incertezza inflazionistica, anche in rendimenti reali superiori.
Allo stesso tempo, una crescita più sostenuta della produttività implica un aumento del tasso reale neutrale. Quando la produttività accelera, cresce il rendimento reale degli investimenti e i tassi reali di equilibrio devono adeguarsi di conseguenza. Questo ha un impatto diretto sia sul tasso di politica monetaria neutrale della Federal Reserve sia sui rendimenti reali delle obbligazioni.
La produttività statunitense: un fenomeno già in atto
L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti non è una previsione, ma un dato di fatto. Dalla metà del 2023, la crescita media annua si aggira intorno al 3%, circa il doppio rispetto al decennio precedente. Questo risultato riflette la diffusione nell’economia di innovazioni sviluppate negli ultimi 10–15 anni. Non incorpora ancora pienamente gli effetti più recenti dell’intelligenza artificiale generativa, ma include già i guadagni di efficienza legati al machine learning. L’impatto dei large language model, diventati simbolo dell’IA, deve ancora emergere in modo significativo.
Il divario temporale tra innovazione e produttività è un fenomeno ricorrente. Le imprese devono prima riconoscere il valore di una nuova tecnologia, poi investire per integrarla nei processi produttivi, riorganizzare le attività, riqualificare la forza lavoro e ridefinire i sistemi di incentivazione. Non a caso, nel 1987 il premio Nobel Robert Solow osservò che “la rivoluzione informatica è visibile ovunque, tranne che nelle statistiche sulla produttività”. Solo a metà degli anni Novanta la produttività iniziò a decollare. Oggi siamo nel pieno di una fase di investimenti e innovazione che sta ampliando la frontiera delle applicazioni GenAI; i benefici più consistenti potrebbero ancora essere davanti a noi e rivelarsi profondamente trasformativi.
Un futuro distribuito in modo diseguale
Se la GenAI manterrà anche solo parte delle sue promesse, il ciclo di crescita della produttività potrà estendersi nel tempo. Ma servirà pazienza. Quanto più queste tecnologie si dimostreranno dirompenti, tanto maggiore sarà lo sforzo organizzativo richiesto per adottarle e più lungo il ritardo prima che il loro impatto emerga nei dati.
Resta aperta la questione della diffusione globale dei benefici. L’ipotesi prevalente è che si estenderanno a livello mondiale, ma l’accesso alla tecnologia non coincide con la capacità di utilizzarla efficacemente. Il vero vincolo è la flessibilità organizzativa. Gli anni Novanta offrono un precedente illuminante: tra il 1996 e il 2005 la crescita della produttività negli Stati Uniti raddoppiò, mentre nel Regno Unito rimase sostanzialmente stabile e in Francia e Germania risultò leggermente inferiore. L’Italia, già allora, avviava una lunga fase di stagnazione. Studi accademici mostrarono che in Europa le filiali di gruppi statunitensi registrarono guadagni di produttività nettamente superiori rispetto alle imprese locali, proprio grazie a una maggiore flessibilità organizzativa. Anche la rivoluzione dell’IA porterà benefici diffusi, ma non in modo uniforme.
Ciò che la guerra finisce per rafforzare
Il conflitto con l’Iran rischia di amplificare questi trend strutturali. Le interruzioni delle forniture energetiche richiamano con forza la fragilità delle catene globali e rafforzano la spinta verso la deglobalizzazione, o più precisamente verso una regionalizzazione delle produzioni. I governi che già valutavano politiche di reshoring, accumulo di scorte e investimenti in sicurezza energetica hanno ora un ulteriore incentivo ad accelerare. Nel breve termine, lo shock energetico provocherà probabilmente un aumento dell’inflazione headline, con il rischio di effetti di secondo impatto se la tregua dovesse indebolirsi.
Implicazioni per gli investitori
Tutto ciò rafforza la mia convinzione di lungo periodo: i rischi sui rendimenti a più lunga scadenza restano orientati al rialzo a livello globale. La deglobalizzazione alimenta un’inflazione strutturalmente più elevata; il boom della produttività, concentrato negli Stati Uniti, spinge verso l’alto il tasso reale neutrale. La guerra con l’Iran amplifica entrambi i canali attraverso uno shock inflazionistico di breve periodo e un’ulteriore messa in discussione del modello di globalizzazione.
A questo si aggiunge un fattore che ho già evidenziato in passato: l’elevato livello del debito pubblico e i disavanzi di bilancio particolarmente ampi nelle economie avanzate. Anche in questo caso, il conflitto agisce da acceleratore. Insieme alla guerra tra Russia e Ucraina, ha riportato al centro la necessità di una maggiore spesa per la difesa e di investimenti aggiuntivi per la sicurezza energetica.
È probabile che ci attenda una fase di marcata volatilità, che richiederà agli investitori flessibilità e capacità di adattamento. L’impatto disomogeneo dello shock energetico potrà creare opportunità selettive per chi guarda ai fondamentali di Paesi e settori. Ma il messaggio principale resta chiaro: nei prossimi anni il bias di fondo per inflazione e rendimenti obbligazionari è orientato al rialzo. In ottica di portafoglio, continuiamo a privilegiare asset a duration più contenuta, mantenendo un approccio prudente al credito ma cogliendo opportunità mirate nei diversi segmenti, che offrono ancora rendimenti complessivi interessanti. Proseguiremo inoltre nella ricerca di occasioni per entrare e rafforzare l’esposizione ai mercati emergenti.
