Durante la prima riunione dell’anno, la Federal Reserve ha lasciato invariati i tassi di interesse di riferimento al 3,5%–3,75%, ribadendo un approccio fortemente data dependent. Nel comunicato ufficiale, la decisione è stata motivata con la presunta stabilizzazione del tasso di disoccupazione e con un’inflazione ancora moderatamente elevata. Da segnalare il dissenso dei governatori Miran e Waller, favorevoli a un taglio dei tassi di 25 punti base.
Nel corso della conferenza stampa, il presidente Powell ha sottolineato più volte che il Comitato dispone di ampio margine per mantenere i tassi sui livelli attuali, lasciando che siano i dati a guidare le prossime decisioni di politica monetaria. Tuttavia, come spesso accade, non sono tanto i dati in sé quanto l’interpretazione che ne danno i policymaker a orientare le scelte di policy. Per valutare le prospettive future, è quindi utile soffermarsi sulle indicazioni emerse dalla conferenza stampa.
ALCUNI DATI DEL MERCATO DEL LAVORO HANNO MOSTRATO SEGNALI DI STABILIZZAZIONE
Sul fronte del mercato del lavoro, la narrazione di una stabilizzazione appare fragile. È vero che il tasso di disoccupazione è sceso marginalmente dal 4,5% di novembre al 4,4% di dicembre e che i Non-Farm Payrolls hanno registrato un incremento di 50 mila unità, in miglioramento rispetto al dato negativo di ottobre. Tuttavia, tali segnali si basano essenzialmente su un singolo mese di dati. In una prospettiva più ampia, il tasso di disoccupazione è in aumento da circa due anni, passando dal 3,7% di inizio 2025 agli attuali livelli. Inoltre, le revisioni preliminari suggeriscono che le rilevazioni occupazionali fino a marzo 2025 potrebbero essere state sovrastimate in media di circa 76 mila posti al mese, rendendo prematuro trarre conclusioni rassicuranti sulla tenuta del mercato del lavoro.
I RISCHI AL RIBASSO PER L’OCCUPAZIONE SI SONO RIDOTTI
Diversi indicatori suggeriscono che i rischi al ribasso restino elevati. Al netto degli effetti dello shutdown governativo, la media a tre mesi della crescita degli occupati nel settore privato si attesta a circa 29 mila unità mensili, un livello storicamente debole nelle fasi espansive. Poiché i dati sui payroll risultano più affidabili e meno volatili rispetto all’indagine sulle famiglie, i rischi di un ulteriore aumento della disoccupazione non possono dirsi ridimensionati.
L’OFFERTA DI LAVORO SI È PRATICAMENTE ARRESTATA
L’offerta di lavoro ha continuato a crescere nel 2025, seppur a un ritmo più contenuto rispetto all’anno precedente. Anche ammettendo un rallentamento del tasso di crescita “di equilibrio” dell’occupazione, stimato intorno a 90 mila unità mensili, la media a tre mesi di -22 mila posti registrata a dicembre risulta difficilmente compatibile con una dinamica stabile del mercato del lavoro. Coerentemente, nel corso del 2025 il tasso di disoccupazione è aumentato di 0,4 punti percentuali, un andamento difficilmente conciliabile con l’ipotesi di un nuovo equilibrio.
SE DOMANDA E OFFERTA SONO IN EQUILIBRIO… SI PUÒ PARLARE DI PIENA OCCUPAZIONE
La domanda di lavoro si sta raffreddando più rapidamente dell’offerta. Il numero di posti vacanti è sceso al di sotto del totale dei disoccupati, mentre la crescita occupazionale si è concentrata in pochi settori, in particolare sanità e istruzione, comparti meno ciclici che hanno contribuito per circa il 70% alla crescita dell’occupazione privata. Sul fronte dell’offerta, la popolazione continua a crescere, ma il tasso di partecipazione è in calo, segnalando un crescente pessimismo dei lavoratori. Anche altri indicatori tipici di un mercato del lavoro “sano” risultano incoerenti con una condizione di piena occupazione: il tasso di dimissioni volontarie è sceso sotto la media pre-pandemica, la crescita salariale ha toccato i minimi del ciclo e il numero di lavoratori part-time per motivi economici è aumentato di oltre il 20% nel 2025.
IL PASS-THROUGH DEI DAZI È UNO DEI MOTIVI PER CUI DOBBIAMO RESTARE CAUTI SULL’INFLAZIONE
Il pass-through dei dazi rappresenta un aumento una tantum dei prezzi e non un fattore strutturale di inflazione. Considerato che le tariffe sono in vigore da diversi mesi, gran parte delle pressioni sui prezzi dei beni è probabilmente già alle spalle. Al netto degli effetti dei dazi, l’inflazione core si colloca solo leggermente al di sopra del 2%, mentre il processo di disinflazione nei servizi prosegue. Anche qualora emergessero ulteriori effetti, il loro impatto sarebbe temporaneo, suggerendo la necessità di guardare oltre questa componente.
IL TASSO DI POLICY POTREBBE ESSERE NEUTRALE O LIEVEMENTE RESTRITTIVO
Le evidenze indicano che la politica monetaria continua a pesare sui settori più sensibili ai tassi. Il tasso medio dei mutui negli Stati Uniti si attesta intorno al 6,2%, rispetto a una media di circa 4% nel periodo 2010–2019, mantenendo depressi il mercato immobiliare e gli investimenti residenziali. Sebbene la crescita del PIL resti positiva, circa il 60% della crescita del settore privato negli ultimi quattro trimestri è riconducibile a spesa tecnologica e sanitaria, comparti meno reattivi ai tassi di interesse.
QUANDO PIL E MERCATO DEL LAVORO DIVERGONO, È QUEST’ULTIMO A FORNIRE I SEGNALI PIÙ AFFIDABILI
Il mercato del lavoro tende a rappresentare un indicatore più tempestivo dello stato di salute sottostante dell’economia rispetto alla crescita del Pil. L’evidenza storica mostra che, quando la media a tre mesi della crescita degli occupati non agricoli nel settore privato scende sotto le 50 mila unità, anche in presenza di un Pil ancora positivo, nel 95% dei casi l’economia è già in recessione o si trova nelle fasi finali del ciclo. In questi contesti, la crescita del Pil risulta spesso già negativa o prossima a diventarlo.
DAI MOVIMENTI DELL’ORO NON EMERGONO SEGNALI MACROECONOMICI PREOCCUPANTI
Alcuni osservatori interpretano il recente rialzo di oro e argento come un segnale di timori inflazionistici, di rischio di svalutazione o di una perdita di fiducia nelle istituzioni monetarie. Questa lettura appare poco convincente. In primo luogo, l’inflazione ha raggiunto il picco diversi anni fa. In secondo luogo, altri asset reali non hanno mostrato dinamiche analoghe a quelle dell’oro. Inoltre, fattori geopolitici – come la diversificazione delle riserve da parte di Paesi quali Russia e Cina – possono spiegare una parte degli acquisti. Infine, le aspettative di inflazione di lungo periodo restano ben ancorate, a conferma di una credibilità della Fed che non appare in discussione.
NON EMERGONO SEGNALI DI UN CAMBIAMENTO STRUTTURALE NELLA COPERTURA DEL DOLLARO
Non si osservano evidenze di una diversa strategia di copertura valutaria da parte degli investitori globali. I rapporti di copertura (hedge ratio), ovvero la quota delle attività in dollari coperta verso la valuta domestica, si mantengono relativamente stabili, in un intervallo compreso tra il 20% e il 25% dalla fine del 2024. La forza relativa del dollaro statunitense riflette piuttosto le aspettative sui tassi di policy della Fed e sulle prospettive di crescita dell’economia americana rispetto ai principali peer globali, più che un aumento dell’attività di copertura valutaria.
LA FED PUÒ PRESERVARE LA PROPRIA INDIPENDENZA
Alla domanda sulla capacità della Federal Reserve di mantenere la propria indipendenza, la risposta resta positiva. Il Federal Reserve Act tutela l’istituzione dall’influenza diretta dell’esecutivo e le decisioni di politica monetaria del FOMC vengono prese a maggioranza da 12 membri, includendo i governatori del Board, il presidente della Fed di New York e i presidenti delle banche regionali a rotazione. Analogamente a quanto avviene per la Corte Suprema, il Presidente può influenzare la composizione del Board solo in presenza di vacanze. Continuiamo a ritenere probabile la nomina del Governatore Waller come prossimo Chair della Fed, con la designazione di un nuovo membro del Board in sostituzione di Miran. Anche in questo scenario, non ci attendiamo cambiamenti radicali nelle modalità operative o nell’impostazione della politica monetaria.
Nel complesso, molte delle argomentazioni avanzate da Powell per giustificare la pausa di gennaio appaiono poco robuste se sottoposte a un’analisi approfondita. Più che “i dati a indicare la direzione”, sarà probabilmente il venir meno di alcune delle dinamiche descritte – in particolare sul fronte del mercato del lavoro – a determinare una ripresa dei tagli dei tassi nel prossimo futuro. Di conseguenza, continuiamo a prevedere tre tagli dei tassi nel corso dell’anno, potenzialmente a un ritmo più rapido di quanto attualmente scontato dai mercati.
