“Party like it’s (not) 1999” è una frase resa famosa dalla canzone di Prince del 1982, che ha vissuto una rinascita durante le paure legate al Y2K ed è poi entrata nel linguaggio comune con il significato di vivere intensamente il presente, perché il futuro è incerto. L’espressione sembra adatta a descrivere l’attuale scenario degli investimenti, viste le somiglianze con la bolla dot-com della fine degli anni ’90 e oggi. Tra queste figurano valutazioni elevate, forte slancio del mercato e attenzione ai titoli growth. Tuttavia, riteniamo che vi siano diverse differenze fondamentali tra l’attuale contesto e il 1999 che manterranno i mercati in crescita nel prossimo anno, il che potrebbe sorprendere molti.
1999 VS 2025: DIFFERENZE ECONOMICHE
La prima differenza fondamentale è che l’economia statunitense è pronta a beneficiare sia di stimoli fiscali che monetari nel 2026, una combinazione potente che di solito si osserva solo in uscita dalle recessioni. L’impulso netto derivante dal One Big Beautiful Bill (OBBB) dovrebbe fornire circa l’1% del PIL quest’anno, con rimborsi fiscali potenziati che offriranno sostegno alle famiglie a basso e medio reddito.
I rimborsi fiscali vengono generalmente spesi piuttosto che risparmiati, il che suggerisce che gran parte di questa liquidità tornerà rapidamente nell’economia. I pagamenti di stimolo fiscale legati al COVID forniscono un buon esempio di questa dinamica: secondo una ricerca della Peter G. Peterson Foundation, le famiglie con redditi inferiori a 75.000 dollari hanno speso circa l’80% dei pagamenti iniziali ricevuti. Tale percentuale è scesa ma è rimasta sopra il 50% per le famiglie con redditi superiori a 150.000 dollari. Sebbene la “pioggia” di rimborsi fiscali del 2026 probabilmente si attenuerà nella seconda metà dell’anno, l’impatto fiscale dell’OBBB dovrebbe continuare nel 2027 e 2028, ma con livelli di sostegno inferiori, intorno allo 0,5% del prodotto interno lordo (PIL), secondo le stime del Congressional Budget Office e di Wolfe Research.
Il beneficio di questo stimolo dovrebbe essere significativo perché la crescita salariale – la principale fonte di potere d’acquisto per la maggior parte degli americani – ha continuato a moderarsi dopo il picco post-pandemia. Sebbene questa moderazione abbia messo sotto pressione le fasce di reddito più basse e portato alla cosiddetta “economia a forma di K”, dal punto di vista macroeconomico è in parte incoraggiante. Tipicamente, le espansioni economiche mature vedono un’accelerazione dei salari che spesso spinge la Fed a irrigidire la politica monetaria per prevenire una spirale inflazionistica salari-prezzi. Questo, a sua volta, può soffocare la crescita economica e preparare il terreno per una recessione. Tuttavia, questa dinamica oggi non è presente, il che rappresenta una seconda differenza fondamentale tra il contesto attuale e quello del 1999.
Il raffreddamento dei salari ha fatto sì che l’indicatore di crescita salariale sul ClearBridge Recession Risk Dashboard rimanesse in solida zona verde, che è anche la posizione dell’indicatore complessivo. Il dashboard ha registrato due cambiamenti a dicembre: gli ISM New Orders sono tornati in rosso dopo il secondo mese consecutivo con una lettura inferiore a 48, mentre la Yield Curve è migliorata passando al verde grazie a un irripidimento superiore a 50 punti base. I permessi edilizi (Housing Permits) e le vendite al dettaglio (Retail Sales) restano in sospeso a causa dei ritardi persistenti legati alla chiusura del governo statunitense avvenuta in ottobre e novembre, ma si spera che queste problematiche vengano risolte nelle prossime settimane.
La tendenza alla moderazione dei salari negli ultimi anni è in netto contrasto con un’economia che ha continuato a registrare una crescita solida. Il prodotto interno lordo (PIL) è cresciuto in media del 2,8% in termini reali dalla fine del primo trimestre del 2023. Questo slancio ha mostrato pochi segni di rallentamento di recente, con il terzo trimestre del 2025 che ha registrato un +4,3%. Allo stesso tempo, il tasso di disoccupazione è aumentato di oltre un punto percentuale, passando dal minimo del 3,4% di aprile 2023 al 4,6%. Di conseguenza, alcuni osservatori attribuiscono la recente debolezza del mercato del lavoro alla diffusione dell’intelligenza artificiale (AI).
L’AI sembra effettivamente contribuire a un rallentamento delle assunzioni nel settore tecnologico e in particolare per i ruoli entry-level. Tuttavia, un’analisi più ampia mostra che le professioni con minore adozione dell’AI hanno registrato il maggiore aumento della disoccupazione, suggerendo che altri fattori stiano guidando questa debolezza. La crescita occupazionale nei settori che adottano più rapidamente l’AI è in realtà positiva, trainata dall’integrazione dell’AI piuttosto che dalla sostituzione.
L’adozione dell’AI sta avanzando a un ritmo estremamente rapido rispetto alle innovazioni del passato. Le svolte tecnologiche positive portano tipicamente a un aumento della produttività e a una riduzione dell’inflazione (o persino alla deflazione). Questa dinamica di solito richiede tempo per manifestarsi, come accaduto negli anni ’90. Tuttavia, dato il rapido ritmo di adozione dell’AI negli ultimi anni, riteniamo che ci sia una forte possibilità che questo ritardo possa ridursi. Se ciò si confermasse, il rischio per l’inflazione nel 2026 potrebbe essere al ribasso, non al rialzo.
L’“effetto gennaio” è probabilmente destinato a essere più ampio del normale anche quest’anno. Tuttavia, un aumento della produttività combinato con la moderazione dei salari, un mercato del lavoro in fase di rallentamento, prezzi degli immobili più bassi e costi delle materie prime in calo potrebbe spingere ulteriormente l’inflazione al ribasso nel corso del 2026. Un’ulteriore disinflazione – scenario che rappresenta in gran parte la continuazione delle tendenze del 2025 – sarebbe probabilmente positiva per i mercati finanziari, poiché consentirebbe ulteriori allentamenti da parte della Fed qualora la crescita occupazionale rimanesse debole (50.000-75.000 posti di lavoro al mese).
Un’altra tendenza del 2025 che probabilmente continuerà nel nuovo anno è la rapida crescita degli investimenti in capitale (capex) legati all’AI, mentre prosegue la costruzione delle infrastrutture AI. Nonostante i timori che il capex AI abbia raggiunto livelli da bolla, gli attuali volumi di spesa sono ben al di sotto del picco registrato durante i precedenti cicli tecnologici innovativi negli Stati Uniti, in percentuale sul PIL. Ad esempio, oggi gli investimenti in AI rappresentano circa l’1% dell’economia statunitense, rispetto al 3% durante la bolla tecnologica/telecomunicazioni della fine degli anni ’90. Se la storia dovesse ripetersi, il capex AI potrebbe sorprendere al rialzo nei prossimi anni, fornendo un sostegno continuo sia all’economia che ai mercati.
1999 VS 2025: DIFFERENZE DI MERCATO
La fonte di finanziamento di questo capex ci porta alla terza differenza fondamentale tra la fine degli anni ’90 e oggi. Oggi la spesa è in gran parte finanziata dal free cash flow (FCF) delle aziende, mentre la costruzione di infrastrutture tecnologiche/telecom negli anni ’90 era principalmente sostenuta dai mercati dei capitali attraverso emissioni di debito e/o azioni. Di recente, i player più piccoli hanno iniziato a ricorrere sempre più ai mercati del debito e persino gli hyperscaler hanno cominciato a fare qualche passo in questa direzione. Tuttavia, la spesa complessiva in capex del settore tecnologico equivale a meno del 40% del FCF, ben al di sotto del picco di metà anni ’90 pari al 67%. Con i leader attuali ricchi di liquidità, finora c’è stato meno bisogno di raccogliere capitale per finanziare la costruzione delle infrastrutture AI. In altre parole, il finanziamento tramite debito probabilmente diventerà più diffuso nel 2026 (e oltre), ma al momento non siamo vicini a livelli preoccupanti.
Una quarta distinzione fondamentale tra la fine degli anni ’90 e il 2025 riguarda ciò che ha fatto registrare un rialzo del mercato azionario. Durante l’ultima fase della bolla dot-com, l’espansione del rapporto prezzo/utili (P/E) è stata il principale motore dei rialzi, una netta differenza rispetto al rally del 2025, alimentato dalle aspettative di miglioramento degli utili per azione (EPS). Nel settore tecnologico in particolare, il movimento dei prezzi del 23,3% registrato quest’anno è stato più che completamente determinato dal miglioramento delle aspettative sugli EPS, mentre i multipli si sono contratti, sottraendo addirittura rendimento. Allo stesso modo, oltre l’80% del rendimento dell’indice S&P 500 nel 2025 è stato guidato da fondamentali in miglioramento (ovvero dagli utili). Questo dimostra che gli operatori di mercato oggi stanno adottando comportamenti molto meno speculativi rispetto all’epoca d’oro della bolla dot-com.
Un ulteriore segnale che gli investitori si stanno comportando in modo meno euforico rispetto alle bolle passate proviene dai multipli di valutazione più bassi assegnati ai protagonisti del mercato odierno. Le Magnificent Seven attualmente scambiano a 53,3 volte gli utili complessivi, un livello paragonabile a quello visto durante il picco delle bolle Nifty Fifty e dot-com. Tuttavia, una parte significativa di questa valutazione è attribuibile a Tesla; un gruppo “Magnificent Six” o Magnificent Seven esclusa Tesla scambia a un più contenuto 27,4 volte, che assomiglia molto meno alle precedenti manie speculative.
Parte di questo entusiasmo potrebbe essere dovuto agli eccellenti utili delle Magnificent Seven negli ultimi tre anni. Tuttavia, continuiamo ad aspettarci una rotazione nella leadership man mano che la crescita degli utili si allargherà nel 2026. La stagione degli utili del terzo trimestre è stata incoraggiante in questo senso, con le aziende statunitensi che hanno in gran parte riportato risultati solidi e i mercati azionari che hanno iniziato a prezzare questa dinamica nel quarto trimestre dell’anno. Considerato il clamore attorno all’AI, potrebbe sorprendere sapere che, tra le Magnificent Seven, solo Google e Nvidia hanno sovraperformato l’S&P 500 nel 2025. Crediamo inoltre che ci sia ancora spazio per proseguire questa tendenza, che dovrebbe rappresentare un vantaggio per i gestori attivi capaci di navigare i rischi di concentrazione associati a questi recenti vincitori.
IL GRANDE PARADOSSO DEL MERCATO
Un confronto completo tra il contesto attuale e l’ultima fase della bolla dot-com mostra più differenze che somiglianze. Sebbene le valutazioni siano elevate, riteniamo che le azioni “cresceranno fino a giustificare i multipli” nel 2026 grazie a solidi utili alimentati dalla continua forza degli investimenti in AI, oltre che da stimoli fiscali e monetari. Ulteriori rialzi potrebbero derivare da deregolamentazione, guadagni di produttività legati all’AI e ulteriore moderazione dei costi del lavoro, quest’ultima potrebbe anche aprire la strada a ulteriori allentamenti da parte della Fed. Sebbene l’AI possa in parte sconvolgere i mercati del lavoro, riteniamo che l’impatto sarà più simile alla “ripresa senza occupazione” che seguì la bolla dot-com, con una crescita debole dei posti di lavoro (50.000-75.000 al mese) piuttosto che una recessione. Inoltre, l’AI dovrebbe contribuire a un contesto disinflazionistico, favorevole agli asset finanziari.
Anche se a volte può sembrare che i mercati stiano “festeggiando come se fosse il 1999”, crediamo che la fase di correzione che seguirà quella di euroforia (come nel 2000-2003) sia ancora lontana. A questo proposito, ricordiamo una citazione del famoso investitore William O’Neil:
“È uno dei grandi paradossi del mercato azionario che un titolo già molto caro di solito tenda a salire ancora e che un titolo molto economico tenda a scendere ancora”. Sebbene la bolla dot-com presenti alcune analogie con il presente, è importante considerare anche i rischi di restare ai margini durante periodi di grandi cambiamenti tecnologici. Per questo motivo, rimaniamo acquirenti sui ribassi qualora si presentassero nei prossimi mesi.
