Il governo statunitense dovrà emettere più titoli di Stato per finanziare il pacchetto di proroghe ai benefici fiscali e i nuovi tagli alla spesa. In combinazione con le nuove spese per la difesa e il giro di vite sull’immigrazione, il Congressional Budget Office stima che le agevolazioni fiscali e la spesa aumenteranno il deficit di bilancio di oltre 3.000 miliardi di dollari nei prossimi 10 anni (esclusi gli effetti delle entrate derivanti dai dazi). Sebbene prevediamo che i mercati monetari saranno in grado di assorbire l’iniziale ondata di nuovi titoli del Tesoro, l’eventuale decisione del Tesoro statunitense di emettere ulteriori titoli e obbligazioni eserciterà pressione al rialzo sui rendimenti a più lungo termine.
Di seguito illustriamo i quattro principali effetti dell’espansione fiscale sui mercati del reddito fisso nei prossimi mesi. Il segretario al Tesoro, Scott Bessent, ha dichiarato che il Dipartimento del Tesoro emetterà inizialmente la maggior parte della nuova offerta sul mercato dei titoli a breve termine anziché su quello dei titoli con cedola. Questo consentirebbe di sfruttare i bassi rendimenti dei titoli a breve scadenza rispetto a quelli a lungo termine e contribuirebbe a contenere la spesa totale per interessi del governo.
Il saldo del Conto Generale del Tesoro (TGA), che funziona come il conto corrente del governo, è in calo dopo gli afflussi derivanti dal pagamento delle imposte di aprile, e quindi ci sarà un aumento immediato e consistente dell’offerta di buoni del Tesoro per ricostituire il TGA. Attualmente, il 20% del debito complessivo del Tesoro statunitense è costituito da Treasury Bill anziché da titoli che staccano cedole. Prevediamo che questa percentuale aumenterà fino al 23-25% quando il governo aumenterà l’emissione di titoli per finanziare il pacchetto fiscale.
Tuttavia, il Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), un gruppo di operatori di mercato che fornisce consulenza al Dipartimento del Tesoro in materia di emissione di debito, ha avvertito che una quota più elevata di Treasury Bill aumenta la variabilità del deficit. Il TBAC ha storicamente orientato il Dipartimento del Tesoro verso avere una quota media di circa il 20% del debito negoziabile del Tesoro statunitense sotto forma di titoli a breve.
La percentuale massima di Treasury Bill sul totale del debito del Tesoro è stata di quasi il 35% nel novembre 2008, quando rendimenti a lungo termine relativamente elevati hanno incoraggiato il Tesoro a mantenere il più possibile il proprio debito in strumenti a breve scadenza. La percentuale di titoli a breve è scesa ad un minimo recente del 10% nell’ottobre 2015, quando il Tesoro ha approfittato di tassi a lungo termine vicini allo zero per assicurarsi finanziamenti interessanti per anni.
I mercati monetari saranno in grado di assorbire il significativo livello di nuova offerta senza spingere al rialzo i tassi a breve termine? La risposta breve è sì. Il limite della scadenza media ponderata (WAM) per i fondi del mercato monetario è di 60 giorni. Al 30 giugno, i fondi del mercato monetario avevano una WAM media di 38 giorni, il che indica che hanno margine per acquistare buoni del Tesoro di nuova emissione con scadenze leggermente più lunghe (anche se vorranno ottenere un rendimento incrementale sufficiente a giustificare il passaggio a titoli a più lunga scadenza). Non prevediamo problemi di liquidità che possano causare un aumento dei tassi di finanziamento a breve termine in linea con gli scenari del settembre 2019 e dell’inizio della pandemia nel 2020.
Sebbene non prevediamo problemi nei mercati di finanziamento a breve termine, continuiamo a monitorare gli indicatori che potrebbero segnalare l’imminenza di difficoltà. Tra questi figurano le quote dei primary dealer in percentuale sul totale delle riserve bancarie: un livello elevato indica che non stanno emergendo acquirenti per i titoli del Tesoro di nuova emissione, che rimangono quindi più a lungo nei bilanci dei dealer. Inoltre, un aumento dell’utilizzo della linea di pronti contro termine della Fed e di altre linee di finanziamento di sostegno, o un aumento della domanda di finanziamenti da parte della Federal Home Loan Bank (FHLB), sarebbero segnali di tensione della liquidità dei mercati finanziari.
Tuttavia, dopo la corsa iniziale all’emissione di Treasury Bill, il Tesoro raggiungerà la quota target di buoni e passerà al mercato dei titoli con cedole per l’emissione di nuovo debito, anche se i tempi del passaggio sono incerti. Il mercato dei titoli del Tesoro a medio e lungo termine è già stato caratterizzato da una certa instabilità e da una liquidità più limitata del solito, come dimostra in particolare il rapido aumento dei rendimenti seguito all’annuncio dei dazi da parte del presidente Trump lo scorso 2 aprile. Un forte aumento dell’offerta di titoli con cedole in un contesto di crescenti preoccupazioni per il livello complessivo del debito pubblico statunitense crea le condizioni per un aumento sostenuto dei rendimenti dei titoli a 10 e 30 anni.
L’amministrazione Trump ha avviato un trend di deregolamentazione del settore finanziario che, in alcuni casi, potrebbe migliorare la liquidità del mercato dei titoli del Tesoro e contribuire a facilitare la transizione verso un’offerta aggiuntiva di titoli con cedole. Una serie di requisiti patrimoniali che limitano alcune grandi banche include i requisiti patrimoniali basati sulla leva finanziaria. In particolare, il coefficiente di leva finanziaria supplementare che si applica alle maggiori banche statunitensi, le quali sono anche importanti market maker per il debito del Tesoro, ha limitato le operazioni di queste banche sui titoli del Tesoro, imponendo loro di mantenere lo stesso livello di capitale in proporzione alle loro disponibilità in titoli del Tesoro e alle loro disponibilità in titoli più rischiosi. Ciò le ha rese meno disposte a mantenere i titoli del Tesoro disponibili per l’acquisto o la vendita nei loro bilanci, riducendo la liquidità del mercato e spingendo probabilmente al rialzo i rendimenti.
Alla fine di giugno, la Fed ha annunciato una proposta volta a ridurre l’ammontare di capitale che le banche sono tenute a detenere in proporzione al totale degli asset. Sebbene tale misura continuerebbe a sottoporre i titoli del Tesoro agli stessi requisiti previsti per gli asset più rischiosi, renderebbe probabilmente le banche più disposte a contribuire a stabilizzare il mercato dei titoli del Tesoro in periodi di tensione sui mercati.
Per quanto non rientri strettamente nella categoria della deregolamentazione, il Genius Act recentemente approvato potrebbe contribuire a rafforzare la domanda di buoni del Tesoro. La normativa è volta a rendere le stablecoin un mezzo di scambio affidabile, richiedendo che parte delle riserve a loro garanzia siano investite in buoni del Tesoro. Tuttavia, non è chiaro in che misura questo sosterrà la domanda di buoni del Tesoro.
Questi cambiamenti nella regolamentazione finanziaria potrebbero contribuire a migliorare la liquidità del mercato dei Treasury quando il sentiment si sposta in modo aggressivo verso l’avversione al rischio, ma la deregolamentazione sta procedendo troppo lentamente e non è sufficiente a compensare il boom dell’offerta in arrivo e l’aumento delle emissioni del Tesoro negli ultimi cinque anni. Questa dinamica potrebbe portare a rendimenti più elevati sulle scadenze più lunghe. Gli investitori dovrebbero essere consapevoli che l’ondata di nuova offerta di titoli del Tesoro potrebbe rendere i titoli a più lungo termine meno efficaci come strumento di diversificazione del portafoglio in periodi di forte avversione al rischio.
