L’economia statunitense sta sfidando le aspettative da qualche tempo, con una crescita del PIL superiore al trend negli ultimi due anni. Una parte di questa forza è dovuta alla spesa pubblica. Ma una volta escluso il settore pubblico e le componenti volatili, come il commercio e le scorte, il messaggio non è poi così diverso. Allora perché l’anno scorso tanti economisti (compresi noi) non hanno previsto un’economia così vivace e hanno invece previsto un’imminente recessione?
Una ragione importante ha a che fare con la particolarità della ripresa post-pandemia. In genere, le diverse componenti di un’economia si muovono in modo più o meno sincronizzato. Seguono una certa sequenza: l’aumento dei tassi di interesse rende più costosa la spesa per investimenti, riducendo le opportunità di investimento e comprimendo i margini di profitto. Inoltre, aumenta gli incentivi al risparmio delle famiglie e il costo dei prestiti, pesando sulla spesa dei consumatori. Nel tempo, il rallentamento dell’attività economica si traduce in una riduzione dell’occupazione e in un indebolimento della spesa.
Questa volta sembra diverso
Nel 2022-23 la Fed ha avviato il ciclo di inasprimento più aggressivo dagli anni Ottanta. È importante, almeno agli occhi degli investitori, che alla fine del 2022 la curva dei rendimenti si sia invertita, ovvero che i tassi di interesse a breve termine siano saliti al di sopra di quelli a lungo termine. Negli ultimi 50 anni, la curva si è invertita prima di tutte le recessioni. Quando la banca centrale alza il tasso di riferimento per raffreddare il surriscaldamento dell’economia, gli investitori tendono a credere – come hanno fatto per gran parte dello scorso anno – che l’economia rallenterà in modo significativo e si sposterà verso le obbligazioni a lungo termine, causando l’inversione della curva dei rendimenti.
Una volta che la banca centrale taglia il suo tasso di riferimento, la curva torna ad irripidirsi e i tassi a breve termine si abbassano. Ma per l’economia è già troppo tardi. Spesso una politica monetaria più allentata può solo attutire il colpo dell’impatto ritardato della stretta monetaria cumulativa. In altre parole, l’economia statunitense può essere paragonata ad un’enorme nave container. Un cambio di rotta, ad esempio per evitare alcuni scogli, richiede diverse miglia nautiche e quindi deve essere anticipato e graduale. Qualsiasi spostamento improvviso e all’ultimo minuto della barra ha maggiori probabilità di provocare un naufragio.
Una differenza importante questa volta è che la debolezza ciclica non si è tradotta in una debolezza più ampia. Il mercato del lavoro è rimasto forte e i redditi reali e i consumi hanno registrato una tendenza al rialzo, discostandosi notevolmente dai casi passati di inversione della curva dei rendimenti. Al di là del ruolo della pandemia stessa, i movimenti asincroni tra i diversi aspetti del ciclo riflettono anche gli ingenti trasferimenti fiscali al settore privato che hanno avuto luogo negli ultimi anni. Questi hanno protetto i bilanci del settore privato dall’aumento dei tassi di interesse, a spese del settore pubblico. In effetti, il debito pubblico federale in percentuale del PIL è aumentato di 20 punti percentuali nel 2020.
Cambiamenti strutturali: temporanei o permanenti?
Rimane comunque una domanda. Perché la curva dei rendimenti è ancora invertita? Un modo per conciliare una curva invertita con un’economia forte è un tasso neutrale più alto nel breve periodo. Gli economisti tendono a definire il tasso neutrale come il punto di equilibrio in cui si incontrano l’offerta e la domanda. Questo tasso di equilibrio è determinato da forze lente, come la crescita della produttività e la demografia. Si tratta di forze che tipicamente determinano le prospettive di lungo periodo di un’economia, motivo per cui il tasso neutrale viene solitamente definito come il tasso di equilibrio che prevale nel lungo periodo.
Vi sono anche buone ragioni per ritenere che il tasso di crescita potenziale dell’economia sia aumentato dopo la pandemia. La spesa in conto capitale ha subito solo un breve calo durante la recessione, prima di riprendersi in modo robusto. Le perturbazioni del mercato del lavoro potrebbero aver portato a una riallocazione più efficace dei lavoratori. L’aumento della produttività dello scorso anno potrebbe rispecchiare questi fattori. Inoltre, l’immigrazione degli ultimi due anni circa ha incrementato in modo significativo l’offerta di lavoratori. Questi miglioramenti dal lato dell’offerta possono contribuire a spiegare perché l’inflazione è già scesa così tanto.
Tuttavia, è ancora troppo presto per dire se la recente ripresa della produttività significhi l’inizio di una nuova tendenza o se si tratti semplicemente di un ritorno a un ciclo più tipico. In altre parole, la crescita potenziale può essere aumentata nel breve periodo, ma non necessariamente lo farà nel lungo periodo. Pertanto, un aumento una tantum del livello di produttività o dell’offerta aggregata dovrebbe spingere il tasso neutrale verso l’alto per qualche tempo, ma non in modo permanente. Al contrario, se questi cambiamenti economici dal lato dell’offerta sono destinati a rimanere, è probabile che il tasso di interesse di equilibrio di lungo periodo aumenti gradualmente. Ciò significa che la curva dei rendimenti dovrebbe irripidirsi di nuovo, con i tassi di interesse a lungo termine che salgono al di sopra di quelli a breve termine, a testimonianza della forza economica in corso.
