Il 2021 passerà alla storia per l’impiego smodato dell’aggettivo “transitorio”. Parlando dei mercati, esso fa riferimento alla battaglia tra l’aumento delle aspettative di inflazione e l’idea che il livello attualmente smodato di incremento dei prezzi si riassesterà il prossimo anno, non appena ci saremo lasciati alle spalle una serie di fattori transitori, quali la riapertura dell’economia, le carenze dal lato dell’offerta (a livello di manodopera e di capitale) e i rincari dell’energia. Di conseguenza, è stato un anno difficile per i titoli di Stato dei paesi core. Per gran parte dell’anno si è osservato un aumento delle aspettative relative ai rendimenti e all’inflazione, a fronte di risultati di fatto negativi.
Contestualmente, le banche centrali hanno mantenuto toni accomodanti, ma in diverse occasioni non sono riuscite a conquistare la fiducia o il supporto del mercato. Anche la nostra convinzione di un contesto caratterizzato da crescita, inflazione e rendimenti obbligazionari più bassi più a lungo è stata messa in discussione, facendo di quest’anno un periodo a tratti più difficile per i nostri fondi.
Quali sono le prospettive? A nostro avviso questo tipo di pressioni inflazionistiche eccezionali non sarà ripetibile e non porterà ad aumenti sostenibili dei salari. Alla luce di ciò, siamo dell’idea che dopo il solido rimbalzo di quest’anno le economie saranno gravate da un’evoluzione negativa dei salari reali, da difficoltà sul fronte fiscale (specialmente nel Regno Unito) e da un certo inasprimento monetario. I mercati dei titoli di Stato dovrebbero trarre vantaggio da questo contesto, ragion per cui la nostra previsione centrale è quella di rendimenti superiori nel 2022 rispetto al 2021.
Il nostro punto di vista è che i driver strutturali a lungo termine di bassa inflazione e bassi rendimenti obbligazionari rimarranno in atto e che i tassi d’interesse neutrali non si dimostreranno più alti rispetto ai periodi precedenti. Pertanto, riteniamo che il mancato irripidimento delle curve dei rendimenti da parte del mercato, anche quando l’inflazione aumenta, sia ragionevole. Inoltre, privilegiamo sempre più il segmento delle curve a 3-5 anni, dove il pricing dei tassi sembra pieno e il carry attraente. Anche se la BCE sta ridimensionando il suo continuo sostegno ai mercati obbligazionari dell’Eurozona, pensiamo che rimarrà sensibile al rischio di frammentazione tra gli emittenti sovrani e si opporrà a un indebito allargamento degli spread periferici. Questo ci rende tranquilli nel possedere obbligazioni italiane e spagnole.
Investment grade – Alasdair Ross, Responsabile credito investment grade, EMEA di Columbia Threadneedle Investments
Per i mercati del credito investment grade, il 2021 sarà ricordato come un anno di bassa volatilità degli spread, in netto contrasto con i 12 mesi precedenti. Gli spread IG globali si sono mossi entro una forbice di circa 20 pb da gennaio 2021 a metà novembre 2021, mentre nel 2020 abbiamo osservato un intervallo molto più ampio, di oltre 240 pb. Questo livello estremamente basso di volatilità e dispersione si traduce in maggiori difficoltà per la gestione attiva e, anche se gran parte dei nostri fondi ha sovraperformato quest’anno, l’entità della sovraperformance è inferiore rispetto all’anno scorso.
Quali sono le prospettive per l’anno a venire? Abbiamo un giudizio piuttosto neutrale sul livello degli spread, che riflette l’equilibrio tra fondamentali positivi e valutazioni onerose. Nello specifico, mentre le condizioni a livello di politiche sembrano convergere lentamente nella “direzione sbagliata”, gli attuali tassi d’interesse bassi e/o negativi e i livelli futuri ipotizzati continueranno a offrire un contesto propizio per il mercato. In secondo luogo, l’economia globale potrebbe conoscere un modesto rallentamento, ma per il credito investment grade l’ideale sarebbe uno scenario di crescita contenuta ma positiva (“né troppo caldo, né troppo freddo”).
Tale scenario creerebbe un clima utile per tenere a freno un’eccessiva esuberanza nei consigli aziendali, scongiurando al contempo il rischio di eclatanti declassamenti o peggio. La qualità del credito societario sta andando anch’essa nella giusta direzione e ci aspettiamo che gli indicatori chiave tornino ad attestarsi sui livelli di fine 2019 entro fine di quest’anno. Infine, ci attendiamo ancora un ritorno della domanda di classi di attivi generatrici di reddito con livelli di rischio più bassi, come il credito IG, tutto ciò in un periodo di nuove emissioni ridotte e di continui acquisti da parte delle banche centrali in Europa.
High yield – Roman Gaiser, Responsabile high yield, EMEA di Columbia Threadneedle Investments
Per i mercati del credito high yield europeo, il 2021 sarà ricordato per il miglioramento della qualità creditizia, testimoniato sia dal ritorno degli astri nascenti sia dal crollo delle aspettative di default al di sotto dell’1%. Ciò appare in netto contrasto rispetto al 2020, quando i volumi del mercato e la qualità del credito crebbero in ragione del numero e del tipo di emittenti entrati nell’universo dell’high yield europeo, mentre gli “angeli caduti” e le aspettative di default raggiungevano livelli quasi a due cifre.
Gli spread dell’high yield europeo hanno viaggiato avanti e indietro su una forbice di 100 pb negli ultimi 12 mesi, toccando i minimi a metà settembre. Gli spread creditizi sono tornati ai livelli pre-Covid, aiutati dal miglioramento dei fondamentali societari e dalle evoluzioni positive sul fronte dei rating. Ciò si è tradotto in minori aspettative di default poiché le banche centrali hanno continuato a sostenere il principio dei tassi “più bassi più a lungo”, offrendo un buon supporto alla classe di attivi.
Cosa ci aspetta il prossimo anno? L’high yield europeo continua ad essere sostenuto da prospettive di crescita positive e da fondamentali societari in miglioramento. L’aumento dei casi di Covid-19, così come i recenti sviluppi relativi alla variante Omicron, servono da monito per non dimenticarsi del rischio. Tuttavia, gli sforzi per evitare i lockdown e sostenere il contesto economico in miglioramento restano un obiettivo chiave per gran parte dei governi.
I fattori tecnici di mercato sembrano bilanciati: i timori d’inflazione connessi alle carenze a livello di offerta e manodopera, così come le interruzioni delle catene logistiche, hanno messo sotto pressione le curve dei rendimenti dei titoli di Stato, senza contare che le banche centrali iniziano a distaccarsi dalle politiche monetarie accomodanti.
Tuttavia, l’appetito per il reddito e gli attivi generatori di rendimenti più alti resta elevato e i nuovi emittenti sbarcati sul mercato offrono una serie di opportunità. Con gli spread più alti di quasi 100 pb rispetto ai minimi del 2021 e ormai tornati ai livelli osservati 12 mesi fa, le valutazioni appaiono eque malgrado il recente aumento delle incertezze. Le aspettative di una ripresa economica continua post-pandemia sembrano scontate, mentre le apprensioni relative ai default sono scese a minimi storici. Con i premi al rischio in prossimità dei minimi storici, alcuni temono che la compensazione per la volatilità imprevista sia limitata. Ciononostante, con la ripresa dei rendimenti e una duration moderata, l’universo dell’high yield europeo offre una serie di opportunità.
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