Due interrogativi stanno dominando il dibattito attuale: il prezzo del petrolio è a livelli sufficientemente alti da innescare una recessione? I mercati sono troppo ottimisti?
Storicamente, le recessioni negli Stati Uniti sono state precedute da uno shock petrolifero, ad eccezione di quella innescata dalla pandemia del Covid. La domanda statunitense di petrolio è inelastica ai prezzi: per ridurre la domanda del 10%, sarebbe necessario raddoppiare o triplicare il prezzo, ma, anche senza arrivare agli estremi, l’aumento da 60 a 100 dollari al barile è comunque significativo. Il rincaro del petrolio provoca anche l’aumento dei costi di produzione per materie plastiche, fertilizzanti ed elio, solo per fare alcuni esempi. Dall’inizio del conflitto, i prezzi dell’urea sono aumentati del 40%, quelli del diesel e del carburante per aerei sono aumentati vertiginosamente, con conseguenze sui costi di trasporto.
La volatilità dei prezzi è destinata a persistere anche per mesi dopo la fine del conflitto, fino a quando i livelli della produzione non torneranno ai livelli pre-guerra. Tuttavia, anche in presenza di un cessate il fuoco duraturo, il 12% della produzione petrolifera è bloccata: ci vorranno mesi per tornare alla piena capacità e anni per ricostruire le infrastrutture distrutte. I prezzi del petrolio potrebbero quindi rimanere elevati per il resto del 2026.
I mercati appaiono relativamente tranquilli, ma ci saranno ricadute sull’economia reale: il FMI stima che un aumento del 10% del prezzo del petrolio toglierà 10-20 punti base alla crescita globale. Se questa crisi dovesse durare fino alla fine dell’anno, secondo le stime della Dallas Federal Reserve Bank, la crescita globale andrebbe rivista al ribasso di 1,3 punti percentuali. A preoccupare non sono solo gli effetti inflazionistici diretti, ma soprattutto quelli di secondo livello: la contrazione della spesa discrezionale delle famiglie, l’aumento della disoccupazione e il rischio di recessione.
Stati Uniti
Da generatori di flussi di cassa a basso impiego di capitale, gli hyperscaler stanno ora facendo ingenti investimenti: quest’anno solo Amazon, Google, Microsoft, Meta e Oracle spenderanno circa 700 miliardi di dollari. Il flusso di cassa operativo è in aumento, mentre il flusso di cassa sta crollando. Tuttavia, gli investitori hanno superato le preoccupazioni relative ad una possibile bolla degli investimenti in capex legata all’AI.
Nell’arco di 25 anni, il traffico Internet è aumentato del 40% all’anno, eppure gli investimenti in hardware Internet sono crollati poiché la fibra ottica ha aumentato l’efficienza delle infrastrutture. Lo stesso potrebbe accadere con l’AI, sebbene le tariffe del noleggio delle GPU e i prezzi dei chip di memoria siano aumentati. Inoltre, il sentiment per i titoli del settore software è cambiato: l’AI riduce i costi di programmazione, comportando una riduzione dei costi anche per i clienti, ma mettendo a rischio i modelli di business del software e, potenzialmente, i social media. Di conseguenza, molte aziende sono a rischio.
In termini di percentuale del PIL, la spesa per l’IT è superiore al picco del 2000, e i titoli tecnologici rappresentano la metà dell’S&P 500 – una quota più elevata rispetto alla bolla dotcom/TMT. Negli Stati Uniti, il quadro è però caratterizzato da una forte concentrazione: solo nel primo trimestre del 2026, metà della crescita degli utili dell’S&P 500 è riconducibile ai soli titoli di Nvidia e Micron.
Le valutazioni azionarie sono diminuite, in parte a causa del pullback, ma soprattutto per via delle revisioni al rialzo delle stime sugli utili, che risultano sorprendenti nonostante il conflitto in Iran.
In genere, le stime si muovono in ritardo rispetto agli sviluppi macroeconomici, provocando spesso una disconnessione tra utili e prezzi delle azioni. Ad esempio, nel 2022 gli utili sono aumentati fino alla metà dell’anno nonostante i titoli azionari avessero raggiunto il picco prima. Successivamente, gli utili sono diminuiti fino a febbraio 2023, nonostante i prezzi delle azioni abbiano iniziato a salire nella seconda metà del 2022.
Le famiglie statunitensi detengono titoli azionari per un valore di 70 bilioni di dollari, pari al 220% del PIL, e in aumento rispetto al 130% del 2000. Questa ricchezza ha sostenuto i consumi nonostante l’indebolimento del mercato del lavoro. Tuttavia, i consumi derivano in gran parte dai salari, ma i segnali che arrivano su questo fronte non sono incoraggianti: i non-farm payrolls sono aumentati di appena 60.000 posti al mese, con una crescita moderata dei salari a fronte di un numero di ore lavorate invariato. La pressione sulla spesa ha ridotto il tasso di risparmio al 3,9% – un livello basso, ma lontano dall’l’1,4% registrato prima della Crisi Finanziaria Globale.
In assenza di una crescita più robusta dei salari nominali, l’inflazione energetica comprimerà i salari reali e le famiglie ridurranno la spesa. È però improbabile che si ripeta l’inflazione da spinta salariale del biennio 2021-22, perché all’epoca il mercato del lavoro era in tensione a causa dei pensionamenti anticipati causati dalla pandemia; da allora, il divario tra posti di lavoro e lavoratori si è ridotto.
Il prezzo del petrolio sta alimentando l’inflazione. Gli swap CPI scontano più del 3% negli Stati Uniti e in Europa nei prossimi 12 mesi, e, se ciò si verificasse, dal 2020 i prezzi al consumo sarebbero aumentati del 3,9% all’anno negli Stati Uniti e del 3,5% in Europa, riassorbendo l’undershoot successivo alla crisi finanziaria globale. Nonostante l’impennata del petrolio, le aspettative di inflazione a lungo termine rimangono ancorate poiché la crescita dei salari rallenta, mentre le offerte di lavoro restano stabili. Ciò significa che probabilmente la Fed ridurrà i tassi, tassi, rendendo improbabile il concretizzarsi delle aspettative hawkish.
Probabilmente ci vorrà del tempo affinché i rendimenti obbligazionari diminuiscano, poiché gli shock di offerta dovuti alla guerra in Medio Oriente hanno determinato un aumento dei premi a termine. Diversamente dagli shock di offerta del passato, i margini delle aziende statunitensi sono elevati, rendendole in grado di assorbire le perdite e non licenziare i lavoratori, il che altrimenti darebbe vita ad un circolo vizioso e alla recessione. Ma la capacità di trasferire gli aumenti del costo dei fattori di produzione è incerta e, di conseguenza, i margini di profitto potrebbero risentirne. In più, i costi del carburante, che gravano sui consumatori, potrebbero però comportare un’inversione di tendenza nelle revisioni al rialzo degli utili.
Europa
Nel 2022, l’Europa ha dovuto reperire petrolio e gas al di fuori della Russia, ma non si è verificata alcuna carenza. All’epoca, gli aumenti del prezzo dell’energia hanno aggravato l’inflazione già presente, causata dalle difficoltà delle catene di approvvigionamento post-Covid, dall’aumento della domanda in seguito alla riapertura delle attività e dalle politiche fiscali e monetarie accomodanti.
Il 2026 si era aperto con un forte recupero per i mercati europei, interrotto poi dal conflitto in Medio Oriente con gli utili che rischiano di rimanere nuovamente indietro rispetto a quelli statunitensi. All’inizio dell’anno, ci aspettavamo una crescita a doppia cifra, invece ora, a seconda della durata della crisi, le previsioni oscillano tra il 5 e il 10%. Il consenso si aspetta un rialzo dei tassi da parte della BCE, ma potrebbe essere un errore di politica monetaria. La Germania continua ad allentare la politica fiscale, un’opzione però preclusa ad altri Paesi europei.
Sul piano degli investimenti, quest’anno l’approccio value ha registrato risultati migliori rispetto al growth sia negli Stati Uniti che in Europa, a differenza del 2025 quando aveva interessato solo l’Europa. Nonostante le valutazioni americane si siano ridotte, il divario con il resto del mondo rimane ampio.
Cina
Per quanto riguarda la Cina, invece, si assiste ancora ad un eccessivo sviluppo edilizio e a prezzi elevati. L’avvio di nuovi cantieri edili è diminuito del 75% rispetto ai massimi del 2019, ma i progetti completati sono scesi solo del 44%, con un conseguente accumulo di progetti in sospeso. I rendimenti da locazione sono i più bassi al mondo, il che implica ulteriori diminuzioni dei prezzi. A questo si aggiungono caratteristiche demografiche sfavorevoli: la popolazione in età lavorativa potrebbe diminuire del 70% entro la fine del secolo, raggiungendo i 700 milioni di persone.
La Cina teme, inoltre, che la sovracapacità possa limitare l’efficacia di qualsiasi misura di stimolo, già in declino e con la spinta fiscale e creditizia appena positiva. Le cosiddette misure anti-involuzione, pensate per arginare la concorrenza eccessiva e la sovracapacità in vari settori, nonché per promuovere una crescita sostenibile e migliorare la redditività, finiscono però per deprimere gli investimenti in tutti i comparti dell’economia.
Conclusioni
Sebbene lo shock petrolifero non si traduca automaticamente in una recessione, ne aumenta certamente il rischio. Con le criticità legate al petrolio, l’inflazione in aumento e la crescita dei salari che non agisce più come ammortizzatore per le famiglie, il rallentamento della domanda è probabilmente destinato ad intensificarsi nel corso dell’anno. I margini aziendali forniscono un cuscinetto temporaneo, ma i costi del carburante pesano sui consumatori, rendendo l’ottimismo sugli utili vulnerabile ad un’inversione.
L’economia europea è indebolita, riducendo il rischio di inflazione, ma incrementando, al contempo, le probabilità di recessione. La BCE esiterà prima di alzare i tassi. Se la guerra in Medio Oriente dovesse protrarsi ancora a lungo, i rialzi registrati dall’indice PMI manifatturiero potrebbero invertirsi, causando un rallentamento dell’economia europea.
Gli Stati Uniti si dimostrano più resilienti: le aspettative sugli utili continuano a salire e, nonostante le valutazioni rimangano elevate e il rischio concentrato, la crescita – seppur più fragile – è destinata a continuare.
