Quella che si è chiusa venerdì è una settimana orribile per i titoli di debito italiani, il cui spread è tornato ad allargare di 50 bps (a 265) sul 10 anni, e addirittura di 85, a 230, sul 2 anni. I record segnati martedì 29 maggio sono ancora un po’ distanti, ma tenendo questi ritmi potremmo andare rivisitarli per la fine della prossima settimana, il che sarebbe uno sviluppo decisamente negativo. Per dirne una, quello di 10 giorni fa non potrebbe più essere derubricato a episodio isolato di stress.
IL PROGRAMMA DI M5S E LEGA SU EURO FRA BOZZE E DOCUMENTO FINALE
A mio modo di vedere, quanto stiamo osservando sui BTP è una reazione spropositata rispetto ai motivi che la hanno causata. Vero, l’enorme successo che i sondaggi attribuiscono al programma (per loro stessa ammissione) populista di Lega e M5S, l’aggressività del nuovo esecutivo nei confronti dell’EU, e il fatto di aver sfiorato argomenti come l’uscita dall’€ (poi rigettata), i mini-Bot, la cancellazione del debito etc sono aspetti che non depongono bene per le finanze pubbliche nazionali. Alcune riforme rischiano di essere smantellate almeno in parte, e i rapporti con l’Europa potrebbero soffrire.
CHI HA FATTO DAVVERO I DANNI FINANZIARI?
Ma nemmeno Godzilla potrebbe fare, in tempi così brevi, danni finanziari al paese tali da giustificare la salita del rendimento dei titoli italiani a 2 anni (i bot) da -0.28% dell’11 maggio a 1.67% di venerdì sera, un balzo di 195 basis points. Il Bot a 1 anno, che ha visto il suo rendimento ancorato a -0.40% (tasso di deposito ECB) per la maggior parte del 2018, e rendeva -0.3% a metà maggio, oggi ha superato lo 0.9%, una salita di 120 basis points per carta che scade entro 12 mesi.
ANALISI DEL DIFFERENZIALE
Un differenziale di questa dimensione rispetto al free risk incorpora una probabilità non trascurabile che il titolo non venga rimborsato (quanto meno non in €) tra un anno. Un ipotesi un po’ forte, se pensiamo che perfino i T-bills greci hanno continuato ad essere sottoscritti e rimborsati durante tutta la crisi sovereign (e al momento rendono meno di così).
LE REAZIONI SPROPORZIONATE
Il fatto è che la reazione sproporzionata che l’obbligazionario italiano ha avuto alle news, ha in parte origini tecniche. Supportati dalla stabilità delle finanze pubbliche italiane negli ultimi anni, e dalla buona performance macro italiana degli ultimi trimestri, e compressi dalle misure di politica monetaria ECB (LTRO, tassi negativi e QE) i titoli di stato nazionali hanno mostrato un comportamento assai stabile e rendimenti in costante calo negli ultimi anni.
C’E’ DA STUPIRSI O NO?
Non c’è da stupirsi, visto che per investitori istituzionali l’alternativa a comprarli era di investire a rendimenti ancor più bassi sulla carta “core” o pagare per detenere la liquidità. Le banche, per contro erano incentivate a indebitarsi a tassi negativi, per comprarli. Per effetto di questi fattori, il rendimento del BTP a 2 anni è rimasto sotto 0.1% per la quasi totalità degli ultimi 2 anni e mezzi.
IL POSIZIONAMENTO ENORME
Questa situazione di rendimenti ridotti ma senza nessun rischio o volatilità ha prodotto un posizionamento enorme su queste scadenze. Lo shock delle ultime settimane ha mandato in crisi questo posizionamento, un po’ come a gennaio il rialzo dei rendimenti in US era stato il catalyst per lo smontamento precipitoso di un simile positioning su Wall Street, causato dalla volatilità eccezionalmente bassa del 2017.
ECCO I MOTIVI DELL’ABNORME REAZIONE
Al momento la violenza delle oscillazioni costringe alcune categorie di investitori a ridurre i rischi senza curarsi del livello, e limita l’appetito degli altri, lasciando spazio alla speculazione. Ecco il motivo, a mio modo di vedere, dell’abnormità della reazione che stiamo vedendo, reazione che potrebbe durare fino al riequilibrio dei budget di rischio, un po’ come avvenuto in US.
GLI SCENARI
Ovviamente, con la situazione politica nello stato attuale, e il quadro macro Eurozone incerto, un ritorno alla situazione pre-elezioni è da escludere. Ma anche la mera permanenza sui livelli attuali, con premi al rischio doppi/ tripli ( e oltre sulla parte breve) rispetto a paesi come Spagna e Portogallo, non ha ragione di essere, sulla base dell’attuale congiuntura.
(l’analisi integrale si può leggere qui)
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